摘要
1.经济潜在增速下降至4%-5%。受到刚性约束，经济增长速度下滑反映出潜在增长速度趋势变化。劳动力和资本形成的贡献都面临趋势性下降压力，生产性因素面临收缩，货币分配链条可能大幅缩短。综合各方面因素，经济潜在增速下降趋势已经较为明显。
2.中国跨过中等收入陷阱，消费持续升级。中国人均GDP在2030年后有望跨入高收入行列，需要进一步发展现代服务业以避免陷入中等收入陷阱。消费的基础性作用日益突出。政府消费向公共服务领域倾斜，个人投资增加。
3.中国进入老年时代，人口总量萎缩，社保支出大幅上升。中国人口在2030年左右达到高峰后进入负增长，或将进入中度老龄化社会，老年人口抚养比快速上升。养老和退休保障体系负担加重，财政补贴金额不断上升，养老金短缺将成为政府面临的最棘手问题。
4.农业人口大幅下降，土地集约化上升。城镇化率持续增长，推动农村人口涌向城市，农村居住人口和农业从业人员将大幅下降。土地流转有望加快推进，农村土地集约化会明显上升。
5.房地产进入存量时代，长期投资收益下降。新增城市建设用地开始逐步减少，住宅新建量预计缓慢下降，一二线与三四线城市出现分化。
6.中国资本市场市值规模翻倍。资产证券化率随一级市场扩容及二级市场估值抬升有望进一步上升，带动资本市场市值规模实现翻倍。
7.中国制造向“微笑曲线”两端延伸。中国制造业在国际分工中已经开始从价值链条微笑曲线的底端逐渐向两头过渡。制造业成本不断上升，但外商投资环境逐渐优化，国内产业结构持续升级，高技术制造业成为吸引外资主要行业。
8.科技创新趋于活跃。技术周期进入中后期，数字经济预计将成为经济增长的主要动能。新型动力驱动系统持续创新，在未来仍然有较大的发展空间。生物医药、医疗器械突破人类极限，未来创新相关领域有望持续活跃。
9.全球出现新型国际经济循环。短期国际货币体系仍然以美元为主导，国际循环或呈现区域性分化的特征。长期得益于技术的发展，全球或出现新型支付体系，美元为主的国际货币体系或经历重塑。
10.百年变局，全球化不确定性上升。近年来频发的文明冲突正是逆全球化的实质表现，文明冲突伴随而来的是全球经济贸易格局的深度调整及再平衡，全球化不确定性持续上升，贸易占比及增速显著放缓。
一
经济潜在增速下降至4%-5%
当前经济增长速度下降是主动进行结构性调整的结果，只要放松经济政策和环保治理，经济增速会出现迅速回升。但是，主动性结构性调整是因为经济增长遇到高债务率、环境保护，资源可持续性等刚性约束而进行的，是对过去超常经济发展模式的矫正，保持环境、资源、金融可持续发展是生产可能性边界内在要义，所以经济增长速度的下滑确实反映潜在增长速度趋势变化。短期政策放松虽能刺激经济产出上升，但约束是刚性的，不从根本上释放约束因素，潜在产出水平难以发生变化，长期增速会慢慢回到自然增长水平。
图1-1：要素红利消失，中国贸易顺差对经济的贡献减弱
数据来源：国泰君安证券，Wind
图1-2：全球经济贸易再平衡，中国经济器械、创新外包服务商）领域有望持续活跃。
图8-3：2018全球动力产能分布（按国别）
数据来源：国泰君安证券，GGII
图8-4：全球医疗科技研发投入
数据来源：国泰君安证券， EvaluateMedTech
九
全球出现新型国际经济循环
美国互联网泡沫破灭后，中国加入WTO并以要素相对优势参与国际分工，美国将生产、产能、投资、供给端等大部分产业转移至国外，并通过进口商品满足国内消费，从而产生了美国作为消费国拉动以中国为主的制造国以及其他资源国新兴经济体的实体经济循环，推动全球经济在2002—2007年进入扩张周期。在美元为国际主导货币的背景下，这一循环还产生了新兴经济体贸易盈余（货物美元和石油美元）回流美国的金融循环，支持了美国的双赤字格局。2008年金融危机之后，旧有的国际经济金融循环体系被打破，全球经济贸易格局及货币体系都进入再平衡。
图9-1：2002-2007年以中美为核心国的国际经济与金融循环
数据来源：国泰君安证券
2009年之后，美国通过量化宽松政策和财政赤字扩张来支持居民部门去杠杆，同时进行再工业化和页岩油革命以缩减贸易赤字和能源赤字。在此期间， 2009-2012年美国私人部门资产负债表逐步修复，企业杠杆率在2013年年初企稳并开始回升，美国经济进入复苏通道，美联储也开始退出量化宽松政策并重塑美元信用。2009年之后，美元指数从2011年76的底部企稳回升并在2013年之后加速上涨至2015年96以上，2016年-2017年横盘在96附近。2018年-2019年，全球贸易环境进一步恶化，地缘政治事件风险增加，美元风险调整后的收益依然具有相对优势。短期而言，国际货币体系仍然以美元为主导，国际循环或呈现区域性分化的特征，如美国通过能源独立和需求转移实现“美加墨”经贸闭环，中国则通过产业转型和转移构筑“一带一路”亚欧非多边体系。长期而言，得益于技术的发展，全球或出现新型支付体系，如数字货币等；另外，随着人民币国际化的推进以及其他要素占优主体的出现，美元为主的国际货币体系或经历重塑，届时新的国际循环有望出现进而推动全球经济贸易进入新一轮的扩张。
十
百年变局，全球化不确定性上升
全球化主要指以经济为核心的全球化推动世界在政治经济文化各领域的相互依存和紧密联系。历史上存在两次深刻的以经济全球化为核心带动的全球化浪潮。第一次指从1870年代到第一次世界大战，第二次工业革命推动商品、资本和劳动力在全世界的流动性达到了空前的高度，以货轮和电报为代表的海洋运输以及电力、石油的开发使世界通信和距离拉近；而第二次全球化则是指二战后至今的时代，是以新科技、新能源著称的第三次工业革命推动整个世界在政治、经济、文化各领域相互联系和相互作用。
近年来频发的文明冲突正是逆全球化的实质表现，如贸易保护主义抬头、发达国家经济上的“再工业化”以及政治上的“民粹主义”。文明冲突伴随而来的是全球经济贸易格局的深度调整及再平衡，全球化不确定性持续上升，贸易占比及增速显著放缓。2018年以来，全球贸易摩擦等风险因素不确定性逐步升高，打击全球商业和投资信心，影响全球生产率、产出增长加速下滑。在未来较长一段时间内，全球经贸格局仍将面临重塑，全球化虽大势所趋但必历经波折。
图10-1：金融危机之后，逆全球化加剧
数据来源：国泰君安证券，Wind
本文来源：创新策略实验室 
