前序报告：
综合类：首只违约债券/警惕企业盲目转型/揭秘技术性违约
经营管理类：特殊收付款模式/过度投资之殇
股权关系类：慎辨实控人风险/股权纷争/过度股权质押财务分析类：存贷双高
外部担保类：担而不保
投资要点
关联方交易风险
关联方交易本身是一种中性交易模式，但在现实中，关联方交易往往成为掩盖真实交易目的的途径，成为公司内部管理者、大股东或者实际控制人转移公司财富、侵占公司资金的手段。异常的关联方交易会增加企业的经营风险。
异常关联方交易的主要类型
异常关联方交易一般是为了通过关联方交易抽取资金投入其他业务板块，或是通过关联方交易粉饰财务报表。根据异常关联方交易的目的可将其分为4类：（1）资产交易，包括有形资产与无形资产的买卖、股权期权买卖及企业间的并购等，常见的交易包括商品的销售与购买，此类交易相对时间较长，金额较多；（2）资金融通：包括与关联方之间不符合商业实质的资金往来；（3）关联方担保：公司、股东、控制子公司及附属企业之间互相提供担保；（4）其他关联方交易。以南京雨润、凯迪生态与永泰能源为例，本文介绍了关联购销交易占用资金、关联并购交易转移资金及关联方交易虚增收入三种风险类型。
案例启示
关联方交易风险识别的重点在于对异常关联交易的识别，我们认为（1）警惕关联方资金占用：需判断（a）关联交易价格是否公允；（b）关联购销交易的比重；（c）是否会造成企业现金流大规模流出；（d）形成的应收款回收率；（e）关联担保实质和担保风险；（f）非经营性资金占用的合理性及利益输送的可能性。
（2）警惕大额关联并购交易：需判断（a）企业的股权集中度：股权集中度高的企业容易发生通过关联并购输送资金；（b）交易的对手方是否存在侵占附属企业资金的历史；（c）交易标的后续资金投入。
（3）警惕关联交易隐瞒：对于隐瞒的关联关系，识别起来难度比较大，但我们认为可通过相关指标发现端倪。（a）企业主要的财务指标是否存在逆势现象；（b）主要供应商、客户的集中度。
风险提示
政策风险、企业经营风险。
一、关联方交易风险
关联方交易：根据《企业会计准则第36号—关联方披露》的定义，关联方交易指的是关联方之间转移资源、劳务或义务的行为，而不论是否收取价款。
关联方交易本身是一种中性交易模式，关联方之间交易的信息成本、监督成本和管理成本较小，提高企业的资源配置效率。但在现实中，关联方交易往往成为掩盖真实交易目的的途径，成为公司内部管理者、大股东或者实际控制人转移公司财富、侵占公司资金的手段。异常的关联方交易会提高企业的经营风险。
通过对违约企业进行梳理，不难发现很多暴雷的企业都存在可疑的关联交易。一些企业由于关联方资金的占用导致资金偿付出现问题，而对于另外一部分企业，虽然关联交易不是其违约的本质原因，但也对企业经营或企业信用造成了一定的影响，间接导致了债券的违约。
二、异常关联方交易的主要类型
企业异常的关联方交易目的一般有两种，一是通过关联方交易抽取资金投入其他业务板块，随之而来的一般是货币资金的减少。关联方交易形成的资金占用导致大规模的应收账款，若叠加企业盈利状况的恶化，无疑会导致企业持续性的现金净流出，一般包括关联购销交易形成的资金占用和关联方资金转移。另一种目的是通过关联方交易粉饰财务报表，通过过低或过高的交易价格改善企业经营业绩。
根据关联方交易的目的大致可将其分成四类：（1）资产交易，包括有形资产与无形资产的买卖、股权期权买卖及企业间的并购等，常见的交易包括商品的销售与购买，此类交易相对时间较长，金额较多；（2）资金融通：包括与关联方之间不符合商业实质的资金往来；（3）关联方担保：公司、股东、控制子公司及附属企业之间互相提供担保；（4）其他关联方交易。
常见的关联交易形式包括关联方购销交易占用资金、关联方资金转移以及关联方交易虚增收入，本文将以南京雨润、凯迪生态及永泰能源为例，分析可疑的关联方交易对企业债券违约的影响。
2.1、关联购销交易占用资金
企业与关联方之间的购销业务往来形成的应收、应付款项一般反映在其他应收、其他应付科目中，关联购销中会产生两个风险点，一是定价不合理，通过虚高或过低的交易价格美化财务报表或向关联方输送利润；二是在正常的市场价下，高比例的关联方交易应收账款计入其他应收款科目中，而关联方应收账款的回收率存疑。
由于关联方交易购销交易，资金被大规模占用导致企业偿债能力下降，南京雨润是典型案例。南京雨润作为其母公司中国雨润集团的资金结算中心，与关联方的的资金往来次数较频繁且数额较大。
从购销环节来看，公司与关联方之间的购销交易以市场价定价，但关联方交易在营业收入中占比奇高。2013-2015年南京雨润销售商品关联交易金额分别达95.3/88.3/87.2亿元，在营业收入中占比分别为69.4%、70.1%、87.2%，可回收金额存疑。2013-2015年公司从关联方采购商品的金额分别为11.56、11.08、9.18亿元，在营业成本中占比分别为8.5%、9.3%、7.6%。
从资金往来环节看，截至2015年年末，公司应收关联单位款项16.14亿元，其中应收阜阳雨润肉类加工有限公司7.97亿元，其余应收对象较为分散。应付关联单位款项余额为39.63亿元，应付对象较为分散。与关联方间的应付账款持续减少，而应收账款呈现增长趋势，叠加公司盈利状况恶化，公司的经营性现金流呈现持续性净流出。公司货币资金逐年减少，流动比率呈下降趋势。
关联购销交易对企业资金的占用导致了企业经营性现金流的持续净流出，企业偿债能力发生了大幅下降。2016年3月和5月，“15雨润CP001”和“13雨润MTN1”分别发生实质性违约。
2.2、关联方交易转移资金
通过关联方交易转移资金一般表现为大股东侵占企业的资产或现金，将企业的利益输送到大股东或其他关联方手中，企业变成大股东的取款机。这种转移资金的关联方交易会抽取企业运营资金，易造成资金链断裂，影响正常运转，降低企业偿债能力。凯迪生态即为通过关联方交易向大股东转移资金的典型案例。
凯迪生态成立于1993年，于1999年在深交所挂牌上市，其主营业务为生物质发电业务，曾是“生物质能第一股”。2017年年报显示，公司第一大股东为阳光凯迪新能源集团（以下简称“阳光凯迪”），持股比例为57.0%；第二大股东为中国华电集团资本控股有限公司（以下简称中国华电），持股比例为20.0%，公司股权比例很集中。
2017年之前，公司的经营状况良好，2014年-2016年营业收入的增速分别为29.0%、22.7%、43.0%，净利润的增速分别为212.5%、70.5%、-2.3%，公司净利率水平都维持在7%以上。从货币资金余额上来看，公司2014-2016年货币资金充足，2015、2016、2017年货币资金余额分别为18.5、78.6、24.5亿。
2018年5月7日，公司首次出现债券违约，“11凯迪MTN1”无法按期兑付本息，企业评级由AA级被下调到C级，融资通道被关闭，11凯迪MTN1、11凯迪摘、16凯迪01、16凯迪02、16凯迪03等多只债券本息及回售款无法按时兑付，构实质违约。
从公司的账面资金来看，2017年末公司货币资金余额为24.53亿元，正常情况下11凯迪MTN1不会出现本息不能按时兑付的情况，但由于票保证金、借款递延和资产证券化等原因，受限货币资金金额达到10.1亿元，占比达到41.2%。
债券违约后，公司经营状况每况愈下，甚至出现拖欠员工工资的情况，截至2019年6余额公司有28个账户被冻结，申请冻结金额92.86亿元，资金链出现严重的断裂。作为曾经的生物质电第一股，公司最终无法偿付债券本息主要是因为通过关联交易向大股东转移过多资金，一方面通过关联并购交易侵占，另一方面企业募资账户资金使用违规，导致企业可周转资金不足，债券无法按期兑付。
关联并购交易侵占企业资金：2014年公司从其控股股东阳光凯迪、关联方中盈长江及华融资产等15名交易对手持有的87家生物质电厂、1家生物质电厂运营公司、5家风电厂、2家水电厂、58家林业公司100%股权，以及1家水电厂87.5%股权。而这154家公司中只有21家是已经运营的。
其中大股东阳光凯迪在154家公司中持股121家公司，阳光凯迪一方面通过出售资产完成资金从上市公司向大股东的转移；另一方面，出售的资产后续又对上市公司造成资金的占用，背后可能存在资金的再次输送。阳光凯迪向凯迪生态出售的资产中绝大多数子公司都处于在建状态，凯迪生态后续仍要投入大规模资金。
从投资活动净现金流来看，2015年公司投资活动净流出幅度激增，几乎是2014年的5.6倍。2015年子公司对凯迪生态的资金占用达到98亿元，基本为非经营性占用，并购活动吸收的新子公司与资金占用名单基本重合。
但大规模的投资活动并没有给公司产生真正的效益，根据公司对2014年年报的追溯调整，2014年、2015年公司生物质电厂家数分别为34家和35家，2015年6月资产重组完成后的生物质电厂基本没有投入运营。
募集资金使用违规：根据公司公告，截至2018年5月9日，公司募集资金账户余额合计659.98万元，公司及下属子公司等10个募集资金专户于2018年初向凯迪生态非募集资金监管账户共计转出约4.02亿元。截止2018年5月9日，转出资金未归还至募集资金专户。
2.3、关联方交易虚增收入
利用关联方交易虚增收入是上市公司美化财务报表的一种常用手段，企业可以通过隐瞒关联方关系、伪造关联购销交易、以不公允的市场定价进行交易、将不良资产高价转移给关联方等虚增企业收入，抬高利润。永泰能源就是典型的涉嫌隐瞒关联关系虚增企业收入的案例。
永泰能源成立于1992年，公式主营业务为电力和煤炭，于1998年在上交所上市，公司第一大股东为永泰集团，实际控制人为王广西。2018年7月5日公司发生首次违约，截至目前公司存续债券21只，已发生实质违约的债券共有14只，已触发交叉条款的债券有3只。
在行业走低的对比下，公司的售价有虚增的可能性，根据公司公告披露，公司与前五大客户及供应商之间并不存在关联关系。但实际上，公司存在隐瞒关联关系的嫌疑，收入虚增存在可能，公司的财报并不一定完全反映真实的经营状况，难以识别债券的违约风险。
公司在2013年-2017年的经营表现良好，毛利率分别达到31.68%、41.11%、51.64%、43.57%、52.54%。但是这种良好的表现与行业的总体走势存在背离，2014-2015年煤炭行业整体价格呈走低趋势，行业产能过剩问题严重，而在行业低迷的情况下，公司煤炭整体销售价格却并没有明显走低，毛利也逆势走高。
公司与上下游关系复杂，从公司相关募集说明书中可以发现，主要供应商广盛能源的法人耿波曾在永泰能源多家关联公司任职高管，持有广盛能源95%股份的股东全成先也是永泰集团子公司任高管。而江苏中润2014年在工商变更登记前的大股东是江苏中盛，作为永泰能源高管的全先成和耿波可以通过江苏广盛，能够对江苏中润施加重大影响。
三、案例启示
3.1、警惕关联方资金占用
关联方资金占用可分为经营性资金占用和非经营性资金占用，经营性资金占用往往发生在关联购销交易中，对于此类占用我们认为需关注：
（1）价格是否公允，可通过对比企业对内和对内交易的价格，判别企业与关联方之间交易的对价是否公允；
（2）关联购销交易比重：在营业收入、营业成本中的比重，主要客户或供应商集中度；
（3）对现金流的影响：关联购销交易是否会造成企业现金流大规模流出；
（4）关联购销交易形成的应收款回收率：如果回收率较低或坏账准备较高，可能会形成大规模资金占用。
对于非经营性资金占用，需要关注：（1）若为关联担保，关注其担保实质和担保风险；（2）其他性质的非经营性资金占用需分析用途的合理性，特别关注大股东对企业的非经营性资金占用，是否存在利益输送。
3.2、警惕大额关联并购交易
企业可以通过大规模的并购活动实现可用资金的转移，我们认为大笔的关联并购需引起警惕：
（1）企业的股权集中度：通过关联并购交易向关联方输送资金一般容易发生在股权集中度较高的企业，这种情况下大股东的话语权较高，向企业大规模出售资产侵占资金比较方便；
（2）交易的对手方：大规模并购交易的出售方经营活动活动是否正常开展，是否存在侵占附属企业资金的历史；
（3）交易标的：交易标的是否已经开始运营，若尚处于在建状态，关注后续是否需要大规模资金投入，大规模资金后续投入也可能出现后续的资金侵占，影响企业的偿债能力。
3.3、警惕关联关系隐瞒
对于隐瞒的关联关系，识别起来难度比较大，但我们认为可通过相关指标发现端倪。（1）企业主要的财务指标是否存在逆势现象，比如在整个行业行情低迷时，企业的营业收入、毛利率、净利率是否仍在增长；（2）在企业相关财务指标逆势的情况下，考察企业的主要供应商、客户是否高度集中，若存在高度集中的情况，往往这些集中的供应商、客户的股东、关联方可能与企业的高管、股东存在重合。
四、风险提示
政策风险、企业经营风险。
本文来源：金融界网站 
