主要观点
1、12月22日，中共中央国务院发布了《关于营造更好发展环境支持民营企业改革发展的意见》，支持民营企业的态度较为明确，近年来激发民间投资、支持民营企业的政策颇多，观察的视角在于“有效”。
2、从民间投资来观察民营企业的发展意愿。1-11月民间固定资产投资同比增长4.5%，较前10个月回升0.1个百分点，折算单月同比增速6.9%，较上月大幅回升5.4个百分点。但民间固定资产投资的口径出现明显收窄迹象。去年前11个月，有部分民间固定资产投资，并未纳入今年的计算基数。
3、民间投资“转向”迹象较为明显。一方面，民间制造业整体偏弱，除计算机通信投资提速外，专用设备、电气机械和汽车制造等行业均出现降速。另一方面，民间投资向服务业转化迹象明显，例如前11个月教育、文体娱增速均超过20%。
4、当前经济的问题是“供需错配过度”，民营企业加大制造业投资、扩张产能的欲望相对偏弱，利用总量政策来降低融资成本、刺激实体经济，难度相对较大。若是能顺应民间投资转向，加快结构性改革，或许有利于在支持民营企业改革发展上，形成更好的政策效果。
从民间投资来观察民营企业的发展意愿
12月22日，中共中央国务院发布了《关于营造更好发展环境支持民营企业改革发展的意见》（新28条）全文，其实早在9月9日中央全面深化改革委员会第十次会议上，已经审议通过了该文件。
通读“新28条”，确实呈现出了一定亮点：例如提出“在基础设施、社会事业、金融服务业等领域大幅放宽市场准入”；“推进产业政策由差异化、选择性向普惠化、功能性转变”；“鼓励有条件的地方设立中小民营企业风险补偿基金”。
但若是换个角度，时间放长远，政策对于民营企业的支持早就已经开始了。例如2010年的《国务院关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》（新非公36条），以及2016年、2107年两次“进一步”做好民间投资的通知。
图表1 民营企业相关重大政策内容节选
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2019年中央经济工作会议 |
要深化金融供给侧结构性改革，疏通货币政策传导机制，增加制造业中长期融资，更好缓解民营和中小微企业融资难融资贵问题。 要完善产权制度和要素市场化配置，健全支持民营经济发展的法治环境，完善中小企业发展的政策体系。 要制定实施国企改革三年行动方案，提升国资国企改革综合成效，优化民营经济发展环境。 |
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十九届四中全会 |
毫不动摇巩固和发展公有制经济，毫不动摇鼓励、支持、引导非公有制经济发展。 健全支持民营经济、外商投资企业发展的法治环境，完善构建亲清政商关系的政策体系，健全支持中小企业发展制度，促进非公有制经济健康发展和非公有制经济人士健康成长。 支持和规范民办教育、合作办学。 |
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2017年 |
国务院办公厅关于进一步激发民间有效投资活力促进经济持续健康发展的指导意见国办发〔2017〕79号 |
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2016年 |
国务院办公厅关于进一步做好民间投资有关工作的通知国办发明电〔2016〕12号 |
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2010年 |
国务院关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见国发〔2010〕13号 |
资料来源：公开资料整理，中泰证券研究所
但就民营企业的实际情况来观察，或许需要进一步观察政策的有效性。根据国家统计局16号公布的11月经济数据，1-11月固定资产投资同比增长5.2%，与前10个月持平；基建投资（不含电力）累计同比增长4.0%，较前10个月回落0.2个百分点；制造业投资同比增长2.5%，较前10个月回落0.1个百分点。值得关注的是，1-11月民间固定资产投资同比增长4.5%，较前10个月回升0.1个百分点，折算单月同比增速6.9%，较上月大幅回升5.4个百分点。
结合国家统计局公布的固定资产投资、民间固定资产投资和房地产开发投资的累计值与累计同比数据，可以通过折算累计值的上年基数，来观察数据口径有没有进行调整。
可以发现，历史上固定资产投资和民间固定资产投资两个指标只发生过两次非常明显的口径调整动作，第一次是在2011年，折算后的上年基数较上年公布的累计值出现了扩张，这与统计范围调整或许有直接关系，当年国家统计局将固定资产投资项目统计的起点标准从计划总投资额50万元提高到500万元，并将统计范围从城镇扩大到农村企事业组织。
第二次则是在2019年开始，固定资产投资与民间固定资产投资的口径都显现了收窄的迹象。其中11月份固定资产投资累计值折算上年基数后，仅为上年累计值的83.3%，而民间固定资产投资口径收窄则更为明显，11月折算值仅为上年累计值的76.8%，也就是说，2018年前11个月，近8.8万亿的民间固定资产投资，其实并未被算作今年的基数。
按照国家统计局的表述，固定资产投资的统计范围是“计划总投资 500万元以上的固定资产项目投资及所有房地产开发项目投资”。也就是说，在民间固定资产投资指标上，也出现了“幸存者偏差”，上年前11个月近8.8万亿的民间固定资产投资所对应的那些投资项目，在今年可能已经低于500万的计划总投资了，并未被列入统计范围，这种方式下，在这种情况下，才使得民间固定资产投资录得了6.9%的单月同比增速。
与此同时，通过比较房地产开发投资的折算值与上年累计值，发现统计口径并未发生调整，也就是说，未被纳入统计口径的8.8万亿民间固定资产投资，都是非房地产开发项目，也就是所谓的“实体经济”。
图表2 固定资产投资两次口径“伸缩”
资料来源：WIND，中泰证券研究所
制造业投资增速回升——
但民间制造业投资增速放缓
11月的经济数据中，制造业投资增速呈现了低位企稳的迹象，自4月以来基本保持在2.5%左右波动，这或许与今年制造业减税降费带来的积极作用。
这与2018年形成了明显反差，2018年全年民间制造业投资累计同比增速始终要高于制造业投资整体增速1个百分点左右。而2019年5月份以来，民间制造业投资增速始终要弱于制造业投资整体增速。这表明本轮的制造业投资增速回升，民间投资并非主要力量。
图表3 今年以来民间制造业投资增速始终弱于制造业投资整体增速
资料来源：WIND，中泰证券研究所
民间投资“转向”迹象较为明显
结合2019年前11个月民间固定资产投资累计同比增速数据，以及细分行业投资占比数据。由于国家统计局从2017年末开始，不再公布民间固定资产投资细分行业的累计值情况，因此，细分行业投资占比仍然使用2017年末的数据。
尽管民间投资在制造业上是整体“弱化”的，但在细分行业上出现了较为明显的“转向”迹象。值得注意的是计算机通信、专用设备、电气机械、汽车制造四个投资占比均超过2%的细分行业，加大了对计算机通信行业的投资力度，但在专用设备、电气机械和汽车制造三个行业上都出现了降速的迹象。
图表4 民间投资在制造业内部的转化
资料来源：WIND，中泰证券研究所
民间投资不仅是在制造业内部出现转化，更重要的是从制造业向服务业的转化，例如前11个月民间制造业投资累计同比增速仅有4.5%，而同期教育、文体娱两个细分行业，民间固定资产投资累计同比增速均在20%左右，尤其是对教育的投资，呈现持续加速的迹象。
图表5 民间投资向服务业转化
资料来源：WIND，中泰证券研究所
配合结构性改革有利于政策更加“有效”
支持民营企业的政策，出发点必然是好的。但需要进一步结合到民营企业的发展实际上来。总的来看，当前民营企业发展面临的主要是结构性问题。有两个方面，第一个方面，相对比较突出的是民营企业的融资压力问题。但如果用结构性的视角来观察，就会发现，民营企业的融资压力是结构性，既有小企业的融资难问题，也存在大企业融资过度问题，在这种情况下，融资成本的降低有利于大企业进一步加大融资，而缺乏抵押品的中小企业，能在多大程度上缓解融资压力，或许难以大幅度改善。
第二个方面，企业面临的问题，除了融资问题之外，还有供需错配过度的问题，而当前供需错配过度或许是矛盾的主要方面。可以用产能利用率指标来观察，自身产品难以转型升级，而下游需求又在不断切换转变，产能利用率难以提高也是必然。尽管降低了企业的融资成本，但仍然难以迎合下游需求的转变。这就能相对较好地解释民间制造业投资的“转向”，在供需错配过度的情况下，指望民营企业加大投资、扩大产能，更像是“推石上坡”，难度很大。
而实体经济走弱，企业增加投资、扩大产能的欲望不强，能否在降低融资成本的同时，配套产业政策和社会政策的相应调整，在实体经济运行的方向上加一把劲，实现“滚石下坡”，加快实体经济的转型升级。
例如在民间投资转向的重点领域（教育、文化、医疗），进一步加大改革的力度，降低市场门槛，鼓励民间投资的鲶鱼效应。另外，还是要坚持“三去一降一补”中的去产能、降成本、基础设施补短板，防止“变相降息”延缓淘汰落后产能的步伐。同时，大的政策方向确定之后，需要进一步更加细化的政策调整，例如推进水、石油、天然气、交通等领域行业和价格的配套改革。或许，能够真正激发出民营企业的发展活力，实现政策的更加“有效”。
本文来源：李迅雷金融与投资 
