文：恒大研究院 任泽平 曹志楠 黄斯佳
导读
科创板注册制是中国资本市场改革的突破口，是重构金融与实体经济良性循环的关键举措，助力中国经济高质量发展。2018年11月5日习近平总书记宣布设立科创板并试点注册制，2019年7月22日正式开板。2019年12月中央经济工作会议提出“完善资本市场基础制度，提高上市公司质量，健全退出机制，稳步推进创业板和新三板改革”。
科创板设立满一年，顺利运行5个月，首战告捷，为注册制全面推广积累了宝贵经验，上市标准更加多元化，审核权下放交易所，定价更加市场化。
未来科创板注册制的成功还有赖于五大配套改革，引入长期机构投资者，强化信息披露和监管重心后移、推动《证券法》和《刑法》《公司法》联动修订，提高上市公司质量、吸引红筹企业回归，降低金融行业增值税等税负，放宽T+0等交易机制。
给勇敢的改革派多一些包容和掌声，破冰之旅，任重道远。（请见《科创板开市：给勇敢的改革派多一些包容和掌声！》，2019.7.21） <?XML:NAMESPACE PREFIX = [default] http://www.w3.org/2000/svg NS = "http://www.w3.org/2000/svg" />
目录
1 科创板试点注册制首战告捷
1.1 科创板扩容迅速，定位基本符合预期
1.2 科创板尊重市场化定价，交易从炒作逐步回归平稳
1.3 科创板上市公司盈利性、成长性向好
2 全面推行注册制，五大配套制度护航
2.1 大力发展机构投资者，吸引内外资长期资金入市，畅通风投机构退出渠道
2.2 构建信息披露为核心的法律体系，监管重心后移，严刑峻法，推动《证券法》《刑法》《公司法》联动修订
2.3 吸引优质红筹企业回归，提高上市公司质量
2.4 借增值税改革契机，适度降低金融行业税负
2.5 交易制度市场化改革，逐步探索T+0
3 提高资本市场定位，真正发挥直接融资价值
3.1 对资本市场的认识误区
3.2 资本市场地位仍有待提高
3.3 吸取新三板注册制改革失败教训
3.4 注册制是资本市场改革的突破口，重构金融与经济良性生态
正文
1 科创板试点注册制首战告捷
2018年11月5日习总书记宣布设立科创板并试点注册制，到2019年7月22日正式开板，科创板用时仅8个月成功开市。实际运行5个月以来，科创板迅速扩容，板块定位基本符合预期，前期炒作情绪降温，市场逐步回归理性，为注册制全面推开积累了宝贵经验。
1.1 科创板扩容迅速，定位基本符合预期
科创板上市标准多元化，审核权下放交易所，大大提高审核效率和公司扩容速度。
公司数量扩容。截至2019年12月17日，科创板受理企业数量185家，其中78家已审核通过，72家已发行，66家正式上市，25家终止审核或注册。70家上市公司募资金额达824亿元，总市值8384亿元，占全部A股市值的1.32%。
上市公司符合战略定位。66家科创板上市公司中，新一代信息技术、生物、新材料三大领域公司数量位列前三，分别占比44%、24%、17%；行业上，电子、机械设备、论坛上表示“科创板现在只是开始。我们要遵循设立科创板的宗旨和初心，以科创板带动整个资本市场改革、培育更多科技创新企业、助力经济历时3年，拆除VIE架构，付出税收、资金和外汇等高昂成本。
2018年，证监会推出《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》，允许VIE架构和同股不同权，鼓励优质红筹企业和独角兽回归A股，但迄今尚未有成功案例。主要由于：1）门槛较高，一方面行业要求必须是高新技术和战略新兴企业，另一方面，要求已上市的大型红筹企业市值不低于2000亿元，尚未上市的独角兽企业营业收入不低于30亿、估值不低于200亿，市场预计符合条件的公司不足50家。2）回归方式仍然不能绕开IPO门槛，已上市红筹企业可以发行CDR二次上市，未上市独角兽仍需满足IPO核准制条件，持续盈利限制仍然存在。3）缺乏法律基础，回归后上市公司需同时满足境内外监管标准，且原则上不得低于境内标准，股权、同业竞争、关联交易等实际操作可能会和境外监管要求不一致，缺乏跨境执法和投资者保护基础。4）外汇问题，募集资金出境面临外汇规制，PE/VC机构退出变现造成障碍。
2019年，科创板推出，允许符合相关要求的特殊股权结构企业和红筹企业在科创板上市。科创板发行条件更具包容性，打破了核准制IPO对企业持续盈利的要求，但上述其他问题一直未能取得实质进展，导致红筹企业观望情绪依然浓厚。
建议：围绕优质红筹企业回归和上市，系统研究一揽子政策安排，解决企业回归后股权、投资者权益、监管标准等具体细则，率先在科创板试点红筹企业回归，起到良好带头作用。
2.4 借增值税改革契机，适度降低金融行业税负
2019年，国家大规模减税降费，但金融行业仍面临较重税负。
一是营改增后，金融行业税率提高。“营改增”前，金融行业面临5%的营业税，2016年改革后适用增值税率为6%，换算为价内税是5.66%。今年制造业增值税率由16%降至13%，而金融服务业依然维持。
二是税基扩大。机构层面，一些免征营业税的中小金融机构，“营改增”后视为小规模纳税人提供金融服务，按3%征收率简易计税。业务层面，一些原本免征或不征营业税的项目“营改增”后需缴纳增值税，例如境内外币同业拆借、人民币与外币跨境拆借、信用债利息收入。金融商品转让范围也在营业税下的股票、债券、外汇和其他四大类基础上增加了基金、信托、理财产品等各类资管业务，税基明显拓宽。
三是缺少抵扣，导致实际税率偏高。例如金融企业有形资产较少，而利息、佣金等支出不允许作为进项抵扣，造成实际税负较高。
建议：2019年11月27日，国家税务总局、财政部公布《中华人民共和国增值税法（征求意见稿）》，将“销售金融商品”从“服务”中单列，并维持6%税率。我们建议适度降低金融企业增值税率，统一征收标准，增加税收优惠政策，以增强金融市场活力；与时俱进，积极融合金融科技，不断改进征税流程。
2.5 交易制度市场化改革，逐步探索T+0
成熟的资本市场普遍实施T+0的当日回转交易机制。美国、日本等资本市场均设立当日回转交易制度，带来优势是：一是当日回转制度具有及时纠错的功能。当投资者遭遇市场单边下跌等突发状况时，T+0制度使其具备迅速调整仓位的权力，及时止损，而当前的T+1再加上A股本身涨跌停制度，使得出清变得更加困难。二是加速了股市现有资金的周转效率。T+0制度下，同样一笔资金当日内可以多次使用，客观上盘活了市场的存量资金。三是提高市场定价效率。在当前T+1的交易制度下，当日买入股票后无法根据交易后信息及时参与定价过程，影响了市场定价的效率，不利于后来的投资者观察到股票最接近当前信息的真实报价。
T+0交易制度也存在风险。科创板继续沿用“T+1”，证监会回应T+0可能引入的风险。一是增加了证券公司和结算公司的风险。当前我国实行统一清算以及由商业银行实施第三方保证金存管制度，如果实行T+0，盘中交易由券商垫资进行，日内多次回转交易可能引发券商交易结算风险；二是加剧市场波动，诱发市场投机。当前我国50万以下的散户投资者占比超过90%，贡献了超过80%的交易量，市场换手率较高，“炒小、炒差、炒新”的现象比较普遍，引入T+0制度可能诱使中小投资者更加频繁地交易股票，虚增了市场中的资金供给，对证券价格产生助涨助跌的效果。三是期货与现货实施不同交易机制，不利于中小投资者保护。当前A股现货市场不允许回转交易，而期货市场允许，赋予了机构投资者更多的交易权力，例如2013年“乌龙指”事件后，券商第一时间在股指期货市场进行做空对冲，有效减少损失，而中小投资者不具备期货操作权限，现货市场需等次日卖出，损失惨重。
我们建议可以尝试逐步放宽T+0。一是对投资者进行准入门槛限制。例如美国SEC规定账户总值超过25000美元则为回转交易账户，对于风险承受能力不足的现金账户则直接禁止从事融资融券和回转交易。二是对可供回转交易的证券品种进行限制。例如中国台湾采用试点先行的策略，逐步扩大可供回转交易的证券，首批现金账户回转交易的上市股票仅150只，占股票总数的10%，目前投资者可以对台湾50指数、台湾中型100指数成分股等标的进行当日回转交易。三是对交易次数进行限制或是进行动态调整。例如美国对融资融券账户给予5天3次的交易次数，日本仅给予每日一次，中国台湾则需要根据当日交易的损益情况确定次日的交易额度等以防止无限次的无序交易，降低市场结算风险。
3 提高资本市场定位，真正发挥直接融资价值
3.1 对资本市场的认识误区
1）最初资本市场被视为舶来品，存在很大争议。92年邓公南巡定调“证券、股市，这些东西究竟好不好，有没有危险，是不是资本主义独有的东西，社会主义能不能用？允许看，但要坚决地试”此时，资本市场成为投机炒作的场所，激发百万股民空前热情，暴涨暴跌，酿成深圳810事件。
2）资本市场被视为解决国企脱困的工具。1994年，中央财政拮据、国企陷入困境，股市财富效应使其被定位为解困国企的工具，由中央和地方推荐企业上市，上市公司迅速从1992年的53家扩容到1997年的745家，但也造成部分公司质量不高的局面。
3）“赌场论”倒逼改革。我国第一部《证券法》1997年问世，证监会1998年成立，直到2005年前市场处于监管缺位状态，内幕交易、市场操纵、挪用保证金、财务造假屡见不见，投资者信心受到极大打击，吴敬琏曾经怒称“中国股市连一个规范的赌场都不如”。2004年“国九条”首次将发展资本市场上升到国家战略任务的高度，提出“建设透明高效、结构合理、机制健全、功能完善、运行安全的资本市场”。
4）行政干预，救市论色彩仍然浓厚。2015年，习总书记提出“要防范化解金融风险，加快形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者权益得到充分保护的股票市场”，国家对资本市场的认识有了显著提升，但实践中行政干预、官媒喊话、股市维稳等手段仍然频繁使用，直至今日还有很多人认为“证监会要对股市指数涨跌负责”。
3.2 资本市场地位仍有待提高
我国金融体系为间接融资主导，直接融资比重自2005年后提升，但间接融资仍占绝对主导。存量法下，中国直接融资比重2005年最低点14.8%上升至2017年36.9%，平均每年上升1.84个百分点，提升速度较快。但截至2017年间接融资为63.1%，仍占主导地位。增量法下，直接融资比重曾在2016年达24%，但伴随近年去杠杆、发债违约潮，2017年直接融资增量占比一度下降到6.8%，可见直接融资地位尚不稳固。
我国金融机构以银行业一家独大，证券业发展滞后。截至2018年，我国有4500多家银行业金融机构，230家保险公司，131家证券公司。截至2019年6月，我国银行业总资产279万亿元，保险业20万亿，证券业仅7万亿元。银行业规模居全球第一，但整个证券业资产还不如高盛一家9000亿美元。国内证券公司发展水平较低，将同样是券商龙头的中信证券和高盛比较，资产和营收规模远远小于高盛，主要是由于：国内人为限制金融商品定价、场外衍生品市场小，券商发挥价格发现、风险定价能力有限；融资渠道少，只能发展轻资产业务；不能进行全权委托理财业务，导致同质化低水平竞争。
3.3 吸取新三板注册制改革失败教训
新三板曾被称为“中国的纳斯达克”，肩负着为中小微企业服务的职能，是注册制的首块试验田，2014年引入做市商实施双向报价，开板即引发市场追捧，四个月内最高涨幅超过145%，此后就陷入阴跌，至今流动性枯竭，截止12月20日挂牌公司9000家，成交金额仅52亿元，三板做市指数跌破创始基点。注册制在科创板取得成果不易，应当充分吸取新三板注册制教训。
新三板运行失速的原因：基本面上，挂牌企业质量分化，盈利能力较弱。2019年三季度新三板挂牌企业平均创造营业收入0.37亿元，创业板公司是其36倍。市场层面，一是合格投资者门槛过高，有效需求不足。2016年，股转系统将合格投资者资产标准从300万提高至500万，2018年底新三板投资者总数仅43.38万户，导致有效需求不足。二是协议转让为主，价格形成机制不透明。2018年引入集合竞价机制之前，新三板以协议转让为主，2017年底做市转让金额仅占18.2%，协议转让使得证券价格形成机制不透明，甚至隐藏利益输送等问题。三是做市商数量严重不足。目前新三板做市商仅有证券公司一类共93家；而美国纳斯达克做市商的种类宽泛，涵盖券商、专业询价公司等共计超过500家。监管层面，再融资限制严格，中小企业融资难。当前新三板监管规定中存在限制挂牌公司再融资的条款，例如不允许挂牌公司向不特定合格投资者公开发行，新三板定向发行单次融资新增股东不得超过35人，具有金融属性的挂牌公司暂停股票发行和重大资产重组等。2019年新三板挂牌公司共完成增发570次，募集资金240亿元，仅占同期A股上市公司增发募资总额的3.6%。
打破新三板流动性僵局迫在眉睫，10月25日证监会宣布启动全面深化新三板改革，改革后将允许符合条件的创新层企业向不特定合格投资者公开发行股票；设立精选层；设立转板上市机制，在精选层挂牌一定期限，且符合交易所上市条件和相关规定的企业，可以直接转板上市；实施分类监管，健全退出机制等。从科创板中引入成功的监管经验，加强信息披露监管，严格退市出清，让新三板重新焕发活力。
3.4 注册制是资本市场改革的突破口，重构金融与经济良性生态
注册制是资本市场改革的突破口，资本市场改革是重构金融与实体经济良性循环的突破口。中国经济正处于新旧动能转换的十字路口，老问题和新矛盾同时涌现，国企与民企公平竞争、宽货币到宽信用传导链条阻塞、中小民营企业融资难融资贵、资产荒、依法治国等等症结，均可以通过资本市场改革找到解决方案。真正提高资本市场定位，带动金融体系升级、解决创新企业融资难贵、发展壮大居民财富、推动产业结构、法律规则、国家治理体系共同升级。
一是发展直接融资，提高市场资源配置效率，完善金融体系。我们在《大国金融体系升级》报告中，详细研究了美国、德国和日本三国的金融体系变迁经验，直接融资比重提升是大趋势，需要政府主动适应并进行金融改革，包括建立更加完备的促进直接融资的法律规则，发展多层次资本市场建设，真正发挥资本市场在资源配置中的决定作用。资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，在不改变银行信贷主导地位的前提下，逐步改善市场环境、培育法律体系、适当放开混业限制并建立与之对应的监管体系、丰富资本市场层次、打通企业在资本市场流动性，吸引长期机构投资者入市。
二是资本市场解决中小企业、创新企业融资难题，促进产业升级。中国经济正处于新旧动能转换的十字路口，传统经济增长点以资本、劳动力密集型传统产业为主，资金需求量大，融资高度依赖银行贷款等间接融资渠道，但银行对有形资产、土地等抵押品要求高，中小企业、民营企业和创新企业抵押少，没有国企、政府的信用背书，获得信贷资源有限，金融资源的配置效率缺失。随着新经济时代到来，大量知识、技术密集型新产业将接棒经济增长动能，从投入到产出周期长、风险高，要培育这些科技创新企业发展壮大，只靠银行贷款远远不足的，期限匹配性低，更需要风险投资积极参与，注册制推广疏通风险投资退出渠道，鼓励更多社会资金流入科技创新企业，成为我国经济动能转换的加速器。
三是资本市场是居民和社会财富蓄水池。美国股市呈现慢牛、长牛特征，承担起居民社保等重要社会职能。美股最近的三次大牛市：2009年至今、2002年-2007年、1990年-2000年，持续时间分别为115.7、60.9、115.6个月，涨幅分别为288.4%、80.2%、375.8%，是养老金配置重要标的，401K中的资金有67%投资于股票市场。而A股牛短熊长，市场秩序有待规范，“资产荒”倒逼居民财富流向非正规渠道，转向民间资本、P2P等高风险领域。只有资本市场良性健康发展，才能作为社会财富蓄水池和加速器。
四是触及资本市场灵魂，健全国家治理体系。注册制是触及灵魂的改革，背后涉及尊重市场主体、法治环境改善、国家治理现代化等一系列变革。我国曾长期实行计划经济体制，政府财政拨款代替市场调配金融资源，改革开放后市场经济发展壮大，但政府主导烙印仍然根深蒂固，企业上市和合法融资途径受限较多。与注册制相配套的是市场化机制、法制化环境，资本市场改革需要政府和市场重新定位，未来金融体系升级，以更大力度推进简政放权，政府和市场都需要找准定位，改变政府主导理念，激发市场主体活力。
本文来源：金融界网站 
