光大固收：LPR不降是否还能实现“降低社会融资成本”？

　　中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2019年12月20日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为4.15%，5年期以上LPR为4.8%。以上LPR在下一次发布LPR之前有效。其中，1年期和5年期以上品种的利率均与上次持平。

　　部分投资者认为，今日LPR利率没有下降便无法实现中央经济工作会议提出的“降低社会融资成本”。我们认为，这个观点低估了改革完善LPR形成机制的作用。

　　LPR改革对降低贷款实际利率的作用体现在价格和数量两个维度。

　　价格维度：第一，即使LPR不下行，改革即可以解决贷款定价过程中的隐形下限和协同定价的问题，有助于降低社会融资成本；第二，LPR本身也正在逐步下行，1Y LPR已经较同期限贷款基准利率低了20bp 。

　　数量维度：随着时间的推移，会有越来越多的贷款与LPR挂钩，因此改革对于社会融资成本降低的作用亦会越来越明显。

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　　部分投资者认为，今日（12月20日）LPR利率没有下降便无法实现中央经济工作会议中提出的“降低社会融资成本”。我们认为，这个观点低估了改革完善LPR形成机制的作用。LPR改革对降低贷款实际利率的作用体现在价格和数量两个维度。从价格维度看，第一，即使LPR不下行，改革即可以解决贷款定价过程中的隐形下限和协同定价的问题，有助于降低实体经济的融资成本；第二，LPR本身也正在逐步下行，1Y LPR已经较同期限贷款基准利率低了20bp 。从数量维度看，随着时间的推移，会有越来越多的贷款与LPR挂钩，因此改革对于社会融资成本降低的作用亦会越来越明显。

　　1、价格维度

　　1.1、利率市场化改革可以解决贷款定价过程中隐形下限和协同定价的问题

　　不可否认的是，前期一些银行以贷款基准利率的0.9倍作为实际贷款定价的隐形下限，而且银行之间还存在着协同定价的现象。为何上述现象会在贷款市场长期存在？一方面这是由于我国贷款市场的竞争不够充分，是更接近于垄断的垄断竞争市场；另一方面是由于金融机构在贷款定价过程中存在惯性思维，习惯于以贷款基准利率为锚进行定价。（详请见孙国峰与栾稀合著的《利率双轨制与银行贷款利率定价》。）上述主观（垄断竞争）和客观（惯性思维）两方面因素是相辅相成的，不充分竞争的市场给非市场化定价提供了条件，非市场化定价又可以维持银行的垄断利润。

　　事实上，定价锚并不是不可以切换的，中期票据市场的定价锚已经成功地由贷款利率切换到了市场利率。在2008年中期票据品种创设后的很长一段时间内，市场人士普遍以贷款利率的一定比例作为中票的定价锚。但是，随着该品种在人民银行和交易商协会的推动下逐步成熟，其定价与贷款利率也开始脱钩，现在该品种的利率主要取决于投资人的资金成本、市场的供需关系、债券的信用风险等因素。从某种意义上讲，中票利率市场化程度的提高以及与其贷款利率的“脱钩”，也从侧面体现出前期货币政策在向贷款传导的过程中还不够通畅。

　　当然，随着利率市场化改革的推进，我们观察到上述情况正在好转，新发放贷款的利率与债券收益率之间的利差逐步收敛。而且，不仅LPR利率下行了，而且新发放的贷款中利率的加点幅度也在正在降低（或说是减点贷款的占比在提高）。我们比较了LPR改革开始的首两月（8月及9月）LPR贷款加点情况：8月份与LPR挂钩的贷款中，按照LPR发放或是在LPR基础上减点发放的占15.87%，9月份时上升至16.95%，提高了1.08个百分点；8月份在LPR基础上上浮500Bp及以上发放的占9.76%，9月份下降至8.86%，降低了0.90个百分点。也就是说，即使LPR利率不降低，在改革的推动下加点幅度也是可以降低的，同样起到降低实体企业融资成本的作用。

　　1.2、LPR亦出现了一定幅度的下行。

　　8月20日人民银行授权交易中心首次发布了新的LPR，至12月20日第五次发布新的LPR，1Y LPR已经较同期限贷款基准利率低了20bp，5Y LPR较同期限贷款基准利率低了10bp。

　　LPR由MLF利率和报价利差两部分组成：MLF利率体现为商业银行的平均边际资金成本；报价利差受到商业银行自身的资金成本、市场供求和风险溢价因素的影响。我们认为，未来对LPR的引导并不仅仅依靠降低MLF利率来完成，降准或定向降准等工具亦有助于降低银行的资金成本，因此不排除年内央行再次使用的可能。

　　值得一提的是，贷款市场的供求和风险溢价因素也会对LPR利率造成影响。例如，在继续强化逆周期调节、增强信贷对实体经济的支持力度的政策取向下，贷款供给曲线会出现右移，这有助于压低LPR和实际贷款利率。而银行体系为实体经济提供融资的关键作用得到发挥后，又可以促进经济金融良性循环，降低贷款的不良率以及风险溢价。

　　2、数量维度

　　LPR形成机制改革完善得再好，LPR利率降低得再多，如果没有与LPR挂钩的贷款，那么也是无本之木。因此，人民银行希望大行今年9月份新增贷款应用LPR的占比达到30%，四季度达到50%，明年一季度达到80%以上；中小银行在今年四季度的应用比例达到50%以上，明年一季度达到80%以上。从目前的进展来看已经超出了当初的预期，根据《中国货币政策执行报告（2019年第三季度）》中披露的数据，9月份新发生贷款中运用LPR定价的占比已达到46.8%，其中主要运用于企业贷款。信贷产品与LPR挂钩后很难再退回与贷款基准利率挂钩，因此随着贷款的滚动投放，今后与LPR挂钩的贷款只会越来越多。同时，未来还会逐步将存量贷款转换为与LPR相挂钩。这样看来，在LPR不明显下降的情况下，随着与其挂钩的产品的增多，实体经济的融资成本也可以逐步下行。