天风固收：如何看待政策变化？

　　一、经济方面，预计8月经济数据（产出、需求、金融）走平或略好于7月：

　　（1）参考8月PMI生产指数小幅回落、高炉开工率同比和环比均回升，预计8月工业增加值增速会有回升至6-7月之间水平。

　　（2）8月乘联会和中汽协乘用车销售增速均比7月降幅有所收窄，预计8月社零消费增速亦会有小幅回升。

　　（3）参考8月螺纹、热卷、挖机的消费量，预计8月之一。

　　降准使银行盈利能力有所强化；当前银行板块估值低，股息率较高，故性价比较高。短期建议关注低估值且基本面较好的滞涨标的，如光大/工行/成都等，关注建行H股等。9月首推光大。中长期看好零售银行新龙头-平安。

　　证券：券商迎来加配良机。1）市场活跃度显著提升，券商将直接受益。9月日均成交金额6308亿元，环比+41%。两融余额大幅回升至9309亿元，19年至今两融日均余额为8830亿元，较18年下降301亿元。上交所共受理152家企业的科创板注册申请，中金公司17家、中信建投16家、中信证券12家、华泰证券10家。2）2012年至今，历次宣布降准后券商指数大概率实现上涨，且超额受益明显。中国人民银行决定从9月16日起，全面降准0.5%，此外配合定向降准，对仅在省级行政区内经营的城商行，额外再定向降准1%，于10月15日和11月15日分批生效，每次0.5%。全面降准预计释放约8000亿资金，定向降准预计释放1000亿资金。流动性是影响券商估值的重要因素之一，经过测算，最近12次央行宣布降准后，券商指数5、10个交易日内的平均涨幅分别为2.3%和5.0%，上涨的概率分别为83%和67%。券商指数在央行宣布降准后，相对沪深300指数的超额收益平均为3.5%（10个交易日）。3）8月券商业绩同比大幅改善，下半年业绩有望维持高增长。36家上市券商8月实现净利润83亿元，YOY+350%，环比下降5%（调整后），业绩环比下滑预计主要受自营及投行业务收入回落影响。1-8月36家上市券商累计净利润666亿元，同比增长51%。下半年业绩大概率将超预期：科创板+再融资或将松绑带来的投行业务收入增长；两融及FICC业务发展+融资成本下降驱动资金类业务收入超预期；19年下半年自营和信用减值计提情况大概率改善。4）头部券商创新业务资质再下一城。外管局批准中信证券、华泰证券和招商证券等3家证券公司结售汇业务试点资格，允许其在风险可控的前提下开展自身及代客即期结售汇业务，并按规定参与银行间外汇市场交易。短期来看，获得结售汇业务试点的券商，未来直接可从事自身及代客即期结售汇业务，自身与代客跨境投融资更加便利。长期来看，我们认为未来将逐步增加券商参与这项业务的宽度（发放更多的牌照）和深度（丰富业务模式）。该项业务有望成为头部券商的重要业绩增量来源，并将显著ROE中枢。5）我们继续推荐券商板块。流动性宽松和推动资本市场改革政策是应对宏观压力的一大抓手，这对于券商估值的提升有着较长时间的积极影响。行业平均估值2.07x PB，大型券商估值在1.3-1.9x PB之间，行业历史估值的中位数为2.5xPB（2012年至今）。

　　保险：行业保费结构持续优化。1）人身险行业健康险持续快速增长。7月单月人身险保费收入同比增长13%，其中寿险、健康险、意外险同比增速分别为9%、26%、13%；前7月健康险保费同比增长31%，保费占比为21%，同比提升2.4pct。7月单月寿险公司保费收入同比增长12%，其中前6家大型公司（国寿、平安、太保、新华、泰康、太平）、其他中资公司、外资公司分别同比增长9%、16%、16%，前7月大型寿险公司保费市占率56%，同比下降3.8pc。2）8月上市公司寿险新单保费增长整体表现较弱。我们预计8月单月平安、国寿、太保、新华、太平个险新单同比增速分别为-15%、-5%、-20%、-30%、-30%。但预计平安、国寿NBV margin提升。下半年各公司业务策略或将有所分化。我们判断平安下半年将全力聚焦全年任务达成，“开门红”继续弱化；国寿今年业务目标达成压力小，可能较早开始“开门红”准备；新华将弱化下半年业务推动力度，聚焦增员，为明年“开门红”蓄力；太保“开门红”基数压力小，预计将兼顾下半年达成及“开门红”准备。3）长端利率面临下行压力。截至9月6日，10年期国债收益率为3.02%，本周下降4.0bps。4）财险方面，前7月3大财险公司保费收入保费占比64%，同比提升0.6pct，非车险占比59.7%。我们判断下半年综合成本率将迎来下降拐点。5）截至9月6日，平安、国寿、太保、新华的2019年PEV分别为1.37、0.90、0.90、0.80倍，PAAV（反映了利率预期）分别为1.26、1.14、0.95、0.87倍，估值处于低位，有较大向上空间。

　　央行公布从2019年9月16日起全面降准0.5个百分点，再额外对仅在省级城商行定向降准1个百分点，以加大对小微、民营企业的支持力度，总计释放流动性规模将近9000亿，宏观层面流动性大幅宽松。在“房住不炒”以及政治局会议“短期不作为刺激经济手段”的指导下，此前房企融资监管处于高压状态，信托、海外债、ABS、开发贷等纷纷筑起融资“堤坝”，防止资金违规流入，降准之后，社会融资成本降低，针对地产融资合规性监管的高压态势大概率不会出现逆转，这种环境下，对于优质房企的授信支持预计将更加的充分，集中度有望进一步提升。在监管从严的环境下，一季度“小阳春”或难以再现，但后续住房市场、土地市场有望边际改善，低基数效应下市场交易热度或明显好于去年四季度；此外流动性全面宽松有望全面提升市场风险偏好，建议关注：1）龙头房企：万科、保利、融创等；2）优质成长标的：中南建设、阳光城、荣盛发展等；3）物业和商业：中航善达、大悦城、光大嘉宝等；4）关注旧改及二手中介：城投控股、国创高新、我爱我家等。

　　经济环境恶化、货币政策传导不畅