国盛宏观：11月金融数据的六大信号

　　事件：11月新增人民币贷款1.39万亿元，市场预期1.2万亿元，前值6613亿元；新增社会融资规模1.75万亿元，预期1.5万亿元，前值6189亿元；M2同比8.2%，市场预期8.4%，前值8.4%；M1同比3.5%，前值3.3%。

　　核心结论：

　　信号1：信用周期企稳再度得到印证，信贷社融总量、结构均改善。信贷方面，11月新增贷款1.39万亿元，同比多增1400亿元。新增居民和企业贷款均高于去年同期，企业中长贷连续4个月超季节性高增（应也与隐性债务置换有关）。社融方面，11月新增社融1.75万亿元，同比多增1505亿元，主支撑来源于新增人民币贷款和表外融资。11月以委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票衡量的表外融资合计减少1061亿元，同比少减843亿元，已连续4个月超季节性。表内和表外票据合计同比少增1019亿元，指向用短期票据来改善现金流和冲量行为减少，银行风险偏好有所提升，经验规律指向经济有望阶段性企稳。

　　信号2：基建带动贷款，逆周期调节发力，稳增长仍是硬要求。11月三度“降息”（MLF、OMO、LPR利率均下调5BP）刺激了部分贷款需求，11月19日召开的央行信贷会议延续Q3货币政策报告的主基调，透露了继续实施好稳健的货币政策，加强逆周期调节并加强结构调整的信息，发力点仍是疏通货币传导。我们认为，近期基建融资意愿提升也是信贷需求改善的重要因素，贷款增加与四季度以来PMI建筑业新订单趋势改善相印证。预计后续贷款可能会加大对高端制造业、新消费、基建、小微企业等的支持力度。

　　信号3：表外融资走好，关注地方政府积极性的回升。年度报告中我们指出表外融资走势是跟踪地方政府积极性的一个维度。截至11月，表外融资连续4个月超季节性增长。维持此前判断，12月6日政治局会议再次强调完善激励机制，这已是自去年11月民企座谈会以来至少是第13个国家级别会议或政策文件提出要落实免责和加强激励，我们预计明年地方政府积极性有望回升。

　　信号4：信贷与M2为何背离？11月新增信贷超越季节性，但M2同比却下滑0.2个百分点至8.2%，两者发生背离可能的原因在于：1）11月财政存款减少2451亿元，同比少减4192亿元，对M2形成挤出。2）2019年下半年以来地方政府隐性债务置换对企业中长贷形成支撑，但未必同等幅度派生存款，导致M1和M2未跟随上升。

　　信号5：居民房贷仍高，房地产投资有望延续较强韧性。11月M1-M2剪刀差负缺口缩窄，居民中长贷同比多增298亿元，M2中居民存款向企业存款转移，均指向房地产韧性仍较强。往后看，我们继续提示，房地产有望迎来边际松动，后续各地差异化、结构化的松动可期。同时，房贷实际利率大概率不会下调，也将继续严禁消费贷变相投入股市和房地产。

　　信号6：明年一季度信贷和社融将延续高增。鉴于明年Q1GDP基数较高、经济下行压力仍大，专项债额度已经提前下达以稳经济增长。同时，专项债投向基建比例有望提升，叠加贷款预计在年初发力，明年一季度信贷、社融增量大概率继续走高，全年社融存量增速有望升至11%以上。

　　风险提示：经济失速下滑；监管力度超预期。