中信证券明明：中国经济要不要保6？如何保6？

　　近期有关中国经济何时能够见底的讨论持续引发市场的关注，很多观点在论述的过程中仅囿于国内自身的各种限制，却恰恰忽视了当前最大的背景环境，当前全球经济走弱是中国经济放缓的大背景。从国内情况看，国内债务水平高，地产调控也将转向房住不炒和长效机制，所以展望未来，我们认为中国经济见底，放在全球背景下，或许需要靠的并非是地产与基建，而是全球经济的改善，靠的是世界主要经济体的周期共振，才能够真正解决阶段性底部的问题。

　　保“4”保“6”是一个语境下的产物吗：人口、杠杆、城镇等因素对十年维度的经济增长可能意义重大，可以作为当前和未来许多政策底线和边界，但对判断短期（明年）经济形势可能效果甚微。在未来一年维度内，财政发力有望助力基建回暖，但仅凭基建拉动短期经济的效率并不高。

　　全球周期共振视角看经济企稳：从美国周期的角度来看，我们认为目前美国库存周期正处于主动去库存阶段，新一轮库存低点或将于明年年底达到。从全球周期共振的角度来看，我们认为本轮全球周期的共振可能需要等到美国经济复苏和中美贸易摩擦缓和，结合欧元区QE效果显现以及日本东京奥运会等契机的影响，明年年底可能是全球周期的一个拐点，届时全球经济或将短期企稳。

　　经济能否保“6”：对于明年经济能否保“6”的问题，我们认为地产基建未必能够引领投资改善，地产投资对上游投资的拉动有限。而基建方面则存在隐性债务的压力和担忧下，地方政府动力不足和财政收入下滑，财政支出空间有限两点约束，基建投资回暖的空间有待检验。因此经济改善需要全球周期共振，明年年底可能是全球周期的一个拐点，届时全球经济或将短期企稳。明年前三个季度经济保“6”压力较大，单个季度低于6%存在较大概率，四季度可能迎来中美共振加强，届时国内GDP增速可能升至6%甚至6%以上。

　　债市策略：根据对三驾马车的分析，短期来看，明年大部分时间制造业投资或将延续弱势增长，地产基建的拉动作用有限，消费走平，外需方面拐点可能出现在明年年底。加上今年经济增速前高后低的基数效应，我们认为明年前三季度的实际GDP增速存在破“6”的风险。因此，对于国内而言，要抓紧疏通货币政策，提高企业真实盈利水平，从而稳定经济不失速。根据我们对全球经济周期联动共振的分析，四季度中美经济有望共振加强，届时国内GDP增速可能升至6%甚至6%以上。展望明年债券市场，我们认为10年期国债收益率全年呈V型走势，低点在2.8%左右。

　　正文

　　保“4”保“6”是一个语境下的产物吗？

　　2019年，中国经济先扬后抑，国内消费、投资、工业生产增速年初走高后持续下滑已有半年，外部全球经济增速放缓和中美之间几经反复，但另一方面，国内政策层积极推动各方面改革，海外各大央行陆续推出宽松措施，使得投资者对来年经济也有不少期待，对经济能否、要不要保“6”的判断也成为近期投资者所关注和热议的话题。择几家之言，有认为当前经济下行压力需要放开财政力求分母增长并实现保“6”，也有认为随着人口老龄化、国企和地方政府杠杆、去杠杆等因素的释放，未来10年经济增速面临破“5”甚至破“4”的风险，我们并不否认当前的挑战和施策的方向，但也主张不能以静止的视角看待经济增长，保“6”的能力和必要性在不同时间维度上应该有所区分，在长期的维度上，稳增长在应对风险面前是不变量，但稳增长的锚仍应该是长期因素综合之下变量。

　　人口、杠杆、城镇等因素对十年维度的经济增长可能意义重大，可以作为当前和未来许多政策底线和边界，但对判断短期（明年）经济形势可能效果甚微。理论上，经济走势大致包括经济增长和经济波动两个部分，根据内生增长理论，人口老龄化、经济结构转型、城镇化速度等长期因素的确会导致长期经济增速的中枢放缓，但短期内消费、投资、净出口等分项的波动也会导致经济增速暂时偏离经济增长中枢，这也是产出缺口、美林周期等经济现象出现的原因。因此，用长期变量来判断短期经济走向可能存在一定的误差。我们认为这些长期客观因素的存在会左右政策的方向和力度，如调控地产、发展物联网、《积极应对人口老龄化中长期规划》出台、土地流转等改革都或多或少与这些长期因素有关，这对我们研判经济结构、产业转型等方面有重要意义，但就明年的经济情况，可能分析内外需潜力、库存、产能等与短商业周期相关的内容会更有效。

　　在未来一年维度内，财政发力有望助力基建回暖，但仅凭基建拉动短期经济的效率并不高。2019年基建乏力的原因既有专项债资金主要流向土储和棚改而非基建，也有地方缺乏有效投资项目且在终身追责的制度下动作保守，虽然随着政策对专项债资金向基建引流以及区域发展战略、产业规划等逐渐明晰，基建增速有望上升，但若仅寄望于基建投资单兵突进，从基建投资对GDP增长的短期拉动效率上看，若明年海内外压力上升，那么一味寻求保“6”可能对长期空间和规划形成较大的透支，未必能够盼见分母提升的良效。

　　外需是冲破国内长期因素限制和财政掣肘的重要变量，我们将立足分析商业周期和政治周期带来全球经济共振对中国经济的影响。在分析短期商业行为的视角下，我们认为国内的长期因素制约了政策刺激地产和基建的空间和意愿，那么要突破自身的限制，外部的需求就显得尤为重要（既不受国内人口、杠杆率等影响，又能直接拉动分母端解开财政的束缚）。考虑到今年各大央行的宽松政策可能滞后见效、2020年美国大选也可能带来需求冲击，我们从全球经济周期共振，尤其是中美之间的产能、库存周期、政治周期等方面分析明年中国经济的可能走向。

　　全球周期共振角度看经济企稳

　　近期有关中国经济何时能够见底的讨论持续引发市场的关注，很多观点在论述的过程中仅囿于国内自身的限制，却恰恰忽视了当前最大的背景环境，当前全球经济走弱是中国经济放缓的大背景。诚然国内债务水平高，地产面临调控也是中国经济的重要影响因素，但展望未来，我们认为中国经济见底，放在全球背景下，或许需要靠的并非是地产与基建，而是全球经济的改善，靠的是美日欧中等世界主要经济体的周期共振，周期的共振向上或许才能够真正解决阶段性底部的问题。

　　美国的周期状况

　　作为全球最大的经济体，美国经济的走向对于整个世界经济走势而言是非常重要的。当前的美国经济情况从周期的角度来看，从长周期债务周期的角度来看，长周期一般持续20年左右，本轮周期由2001年开始，2009年已经经过了由杠杆率增量扩大带动存量上升的时期，目前杠杆率增量或将进入稳定波动的时期。从中周期的角度来看，1976年以后产业周期的持续时长相对稳定，每轮周期的持续时间大概在5到12年左右，我们认为目前美国正处于本轮产业周期的后半程。从短周期库存周期上来看，目前美国库存周期正处于主动去库存阶段，从历史情况来看，美国库存周期通常会经历2到4年时间，当前库存周期从上一阶段低点已经历35个月，新一轮库存低点或将于明年年底达到。

　　从长周期的角度来看，由杠杆率变动代表的债务周期对于了解美国长周期位置具有重要的意义。本轮长周期由2001年开始，2009年已经经过了由杠杆率增量扩大带动存量上升的时期，目前杠杆率增量或将进入稳定波动的时期。回顾美国所经历的债务周期，从杠杆率的增量和存量角度来看，可以看到杠杆率增量扩大带动存量上升的时期大致有两段，分别是1981年-1990年和2001-2009年。第一个债务长周期大致从1981年持续至2000年，期间经历大约5个由增量引导的小周期波动，杠杆率先是快速上行，后进入横盘阶段。1984年开始，美国杠杆率增量快速上升，带动债务扩张，此后杠杆率增量大致在零附近保持小周期波动，每个小周期大致持续3~4年；在经历共计5个小周期波动后杠杆率增量于2000年前后见底，杠杆率规模也结束横盘。第二个债务长周期大致从2001年开始至今，期间大致经历了4个小周期波动，目前大致处于第四个周期末尾。2001年开始美国进入第二个快速加杠杆时期，增量杠杆带动GDP增速开始反弹，至2004年达到阶段高点，债务规模大致在2009年达到阶段高点，随后增量杠杆回落并至低位小周期波动，存量杠杆也进入横盘阶段，至今未出现明显的新一轮杠杆抬升期。本轮周期由2001年开始，2009年已经经过了由杠杆率增量扩大带动存量上升的时期，预计美国存量杠杆的横盘阶段仍将持续一个小周期的时间约3-4年。

　　从杠杆周期的角度来看，美国非金融企业部门杠杆率水平呈现出的周期性特征最为明显，而美国非金融企业部门杠杆率也在周期往复当中不断提高，当前正处于历史高位。美国政府部门杠杆率在经历了2007年附近的低点水平之后，当前美国政府部门杠杆率水平目前已达到接近99%的水平，高企的政府债务使得美国政府部门杠杆率进一步提升的空间十分有限。私人部门杠杆率水平在金融危机时期一度高达98.6%，危机之后居民部门便进入了去杠杆阶段，当前美国居民部门杠杆率水平相对可控，处于危机后期的低点水平。回顾美国历史上三个部门的杠杆率水平关系我们可以看到，在90年代初和2000年互联网泡沫阶段，其实均出现了企业杠杆率下降，居民和政府杠杆率上升的腾挪情况。2000年以后由于互联网泡沫破裂，企业倒闭现象严重，企业对于经济的信心不足，投资及加杠杆的意愿明显降低，美国非金融企业部门杠杆率增速下降，非金融企业杠杆去化。而这段时间居民部门杠杆率增长提速，其主要原因在于美国政府推行住房政策，通过降低住房贷款基准利率以及门槛要求，推动美国低收入家庭的购房需求，因此美国居民部门杠杆率水平攀升，次级贷款水平不断提高，这也为后来的次贷危机埋下了伏笔。从2000年的经验当中我们可以看出，通过政策方式可以刺激消费带来杠杆的腾挪，但在加杠杆的过程中，对于风险的控制便显得尤为重要。

　　从中周期的角度来看，我们认为目前美国正处于本轮中周期的后半程。从中周期产业周期的角度来看，以设备投资占GDP比重来衡量产业周期情况，1976年以前美国产业周期持续时间其实并不规律，1976年以后在周期长度方面开始变得相对稳定，76年以后，一轮产业周期的时长大概在5到12年左右，而从产业周期与库存周期的关系上来看，我们可以看到一个产业周期中可能包含着多个库存周期，即中周期与短周期的并行关系。当前从中周期的角度来说，我们认为目前美国正处于产业周期的后半程。但是由于中周期和短周期之间并非是矛盾关系，而是并行关系，因此若是由库存周期带来的改善一样可以带来美国经济的短期企稳。

　　从短周期库存周期的角度来看，当前美国库存周期正处于主动去库存阶段，新一轮库存低点或将于明年年底达到，届时美国经济或将短期企稳，明年年底美国库存周期或将进入补库存阶段。当前美国销售总额同比增速正处于下行趋势当中，意味着美国销售持续放缓，库存同比增速自今年5月份开始转头向下。销售增速放缓意味着当前美国需求端动力不足，而企业库存增速的下降来源于企业处于成本端控制的自主选择，企业通过减少补库的行为控制成本，因此当前美国制造业正处于需求动力较弱，供给动力不足的主动去库存阶段。然而从美国私人部门库存销售比与其同比增加的相关关系上来看，当前库存销售比同比增加由7月份出现小幅反转，库存销售比同比变动的放缓或意味着当前较高的私人库存销售比将得到一定的缓解。而从销售增速与库存销售比同比增加之间的相关关系上我们可以看出，库存销售比同比增加相较于销售增速具有一定的领先性特征，当前库存销售比同比增加小幅反转，目前在需求方面由于美中以及美欧之间的贸易摩擦仍存在较多的不确定性，需求上的反弹需要中美关系的改善以及中美贸易摩擦的缓和，同时美联储今年年内进行三次保险性降息的影响从历史来看也需要一到两年才能够发挥效果，因此我们认为需求的拐点可能出现在明年年底。从中美库存周期联动情况来看，中美库存周期联动关系较为明显，而美国库存周期在起始时点上略有领先但并不明显，因此从库存周期角度来看，美国库存周期的拐点或将早于国内库存周期拐点。目前美国库存周期正处于主动去库存阶段，从历史情况来看，美国库存周期通常会经历2到4年时间，当前库存周期从上一阶段低点已经历35个月，新一轮库存低点或将于明年年底达到，明年年底美国库存周期或将进入补库存阶段。

　　大选年助力经济反弹

　　2020年美国将迎来大选年份，美国总统特朗普也将在明年全力争取连任，从大选年年末经济情况的规律上，我们也可以对于明年的美国经济情况有所判断。

　　从大选年年末的经济增速情况来看，在发生连任的大选年份，经济增速的提升或持稳较常发生，因此特朗普有动力谋求经济增速的提升进而提升连任概率。我们认为特朗普或将谋求经济增速的提升从大选年年末的经济增速情况来看，我们选取了1980年至今六位总统任期期间的美国实际GDP走势，用实线代表总统换任大选年，虚线代表总统连任大选年，我们可以看到在谋求连任的大选年，虽然大选年美国经济增速不一定处于上升趋势当中，但较常会出现经济增速的提升或持稳，因此按以往经验来看，在连任大选年份，特朗普有动机谋求经济增速的提升进而提升自己的连任概率。

　　从大选年份的式也率情况来看，历次谋求连任的大选年末，美国的就业情况实际上均有所改善，因此明年特朗普或将尽力维持当前的就业情况。从大选年的失业率情况来看，由于失业率是美国重要的经济观察指标，同时也是美联储货币政策执行关注的重要经济指标，我们可以看到在历次谋求连任的大选年末，美国的失业率情况实际上均是有所改善的，包括在老布什谋求连任失败时，实际上就业情况也是有所改善的。当前美国失业率水平正处于历史低位，这也是特朗普谋求连任的一张重要手牌，当前美国“铁锈带”地区就业情况出现了一些不好的迹象，预计大选年特朗普将维持美国就业市场的强劲表现。

　　当前股市正处于历史高位，这也是特朗普用来证明当前是最伟大美国的重要论据，特朗普在谋求连任时并不愿看到股市的下跌行情，而从股市与消费的关系上来看，美股的表现需要消费的支撑。从消费的角度来看，结合美国零售销售数据与美股表现，我们可以看到美国的消费与美股之间存在明显的正向相关关系。总统在任期间金融市场的繁荣也是衡量总统工作能力的重要方面，在明年大选年到来的背景下，目前美国股市正处于历史高位，标普500指数位于3100点左右，特朗普也屡屡在个人社交媒体上称历史高位的股市预示着美国当前正处于前所未有的繁荣之中。同时当前美国家庭金融资产价值已经达到了历史高点水平，股票等金融资产的稳定增长对于消费的意义也更加重要，因此在大选年到来，特朗普有充分的动力维持美国股市的强劲表现，而美股表现需要有消费作为支撑，因此临近明年美国大选的时点，美国的消费水平或将出现企稳。

　　美联储的政策影响同样不容忽视，美联储在今年年内进行了三次保险性降息，从历史经验上来看，降息对于研究部汽车组测算，明年三四五线城市新购和置换需求将逐渐恢复，加之今年4月起低基数效应逐步显现，汽车销量有望维持同比正增长，预计2020年乘用车销量增长2.3%。而价格方面的回升也将进一步推高汽车零售额增速，一是升级置换明显，就轿车而言B级/C级车销量增速较A级车高，这也是2018年以来汽车零售额增速持续高于汽车销量增速的原因之一，另一方面是国六切换后乘用车优惠力度降低、终端销售价格也有所提升。