任泽平：中国上市公司质量报告 12种提升质量的手段

　　

　　文：恒大研究院 任泽平 曹志楠 黄斯佳

摘要

　　在《中国上市公司质量报告：2019》上篇，我们从经济质量、社会质量和合规质量三大维度构建上市公司质量评价体系，发现当前A股上市公司质量较2000年有明显提升，但企业盈利下行压力加大，结构性问题凸显。下篇中，我们将分析具体原因、国际经验和提高上市公司质量的12种措施。

　　造成A股上市公司整体质量有所下滑，结构质量分化的原因包括：

　　宏观层面，2018年后内需增长动力减弱，经济步入下行阶段，上市公司整体绩效下滑，中小企业景气度下滑更多；同时中美贸易摩擦使得制造业、消费等具有外贸属性的行业受损；加上实体经济流动性分层，国企民企、不同板块上市公司之间融资可得性分化。

　　政策层面，2019年前的A股市场上市标准一元化，对企业盈利和经营规模的要求高，近五成的行业龙头不满足A股上市发行的财务条件，且不允许存在特殊股权架构的企业上市，因而大量行业龙头赴境外上市，造成优质利源流失；此外，重行业、轻个体，重机构监管、轻功能监管，市场发挥力量的空间不足，导致非市场行为影响企业发展预期；退市制度本身存在企业可操作的漏洞，未能及时出清落后产能。

　　市场层面，当前A股市场狭义、广义口径的僵尸企业分别多达233家和400家，缺乏投资价值，造成股市“鱼龙混杂”的乱象；另外，企业本身重融资轻回报，高溢价的并购重组导致商誉爆雷，侵蚀企业盈利；最后A股投资者结构以散户为主，非理性投资行为成为上市公司业绩包装的动力，公司对市值管理的需求强烈。

　　国际经验表明上市公司质量提高需要监管思路转变、立法规则明晰、执法严刑峻法、推崇价值投资。20世纪60年代末美国上市公司也热衷于“频繁并购、炒概念、再圈钱”的套路，21世纪初集中爆发了安然、世通、环球电讯、施乐、壳牌等多宗造假和欺诈的大案。美国资本市场由乱到治，一是转变监管思路，由“做大资本市场”向“保护投资者就是促进市场健康发展”转变。二是立法严明，重塑市场规则和主体责任。2002年《塞班斯-奥克斯利》法案颁布，理顺了市场和监管的分权，大幅提高管理层个人及中介机构的责任，新增了一系列补偿投资者损失的手段，严厉惩戒了一批财务造假的企业及中介机构，给市场形成了有效的威慑，极大提振了市场信心。三是执法严格，美国处罚打击面广、以财务惩戒为主，对公司高层个人严惩重罚。四是大力引入价值投资者，用脚投票，形成市场良性生态。

　　我们提出12种提升上市公司质量的手段：发行上市方面，1）有步骤、有计划地推进注册制改革，2）以“沪伦通”为试点推进交叉挂牌的实施，3）在严格监管的基础上推进上市公司所属子公司分拆上市，为市场引入“源头活水”；违规处罚方面，4）借鉴美国经验，大幅度提高公司高层惩处力度，5）加大中介机构违法违打击，6）提高违法违规成本，采用刑事、行政、民事多种处罚手段；行业监管方面，7）尽快建立成熟的行业监管规则指引，提高信息披露的有效性，稳定市场预期；并购方面，8）放宽企业并购重组，加快落后产能出清，鼓励优质企业做大做强；退市方面，9）修订退市规则，重用市值退市，重大违法违规严格退市；投资者方面，10）鼓励长期资金入市，11）建立吹哨人奖励和保护制度，12）完善建设投资者赔付基金等。

　　风险提示：政策推动不及预期，资本市场投资有风险。

　　目录

　　3 原因分析

　　3.1 宏观层面：外部贸易摩擦；内部经济下行、流动性分层、融资体系特性等

　　3.2 政策层面：发行上市制度、缺乏成型的行业监管框架、退市制度得不到落实等

　　3.3 市场层面：僵尸企业较多、上市公司重融资轻回报、投资者结构以散户为主等

　　4 国际经验：监管思路、立法明晰、严刑峻法、价值投资

　　5 提高上市公司质量12种措施

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　　正文

　　3 原因分析

　　3.1 宏观层面：外部贸易摩擦；内部经济下行、流动性分层、融资体系特性等

　　一是内需增长动力减弱，经济步入下行阶段，上市公司整体绩效下滑，中小企业景气度下滑更多。宏观经济环境是影响上市公司生存和发展的最基本因素，反过来上市公司业绩折射出国内宏观经济运行整体情况。2018年后国内经济受金融周期下半场压制，居民部门杠杆率高位上升，消费需求下行，通缩加剧，企业投资意愿不足，内生增长动力渐弱，经济增速放缓，GDP同比在2017年为6.8%，2018年降至6.6%，2019上半年进一步下滑至6.3%，上市公司整体盈利质量下滑，业绩波动幅度加大；从PMI来看，大企业景气度有所下滑，但还在荣枯线附近徘徊，中小企业PMI进入2018年后基本未回到荣枯线上方，体现于中小板和创业板上市公司的经营风险更大，导致企业信息披露质量下滑更为严重，业绩爆雷、违规查处等问题集中发作。

　　二是中美贸易摩擦使得制造业、消费等具有外贸属性的行业受损。中美贸易摩擦升级对中国出口、就业和资本市场的负面影响逐步显现，美国已退居中国的第二大出口目的地、第三大贸易伙伴。中游制造业受到明显冲击，一方面进口材料成本抬升，部分科技企业原材料、服务采购受限影响合同交货；另一方面中国对美出口增速大幅下降，加上产业链转移的影响，大量岗位流失，市场需求减弱，导致消费行业业绩下滑。

　　

　　

　　三是实体经济流动性分层，国企民企、不同板块上市公司之间融资可得性分化。在经济下行期，上市国企的负债增速反而上升，表明国企和民企之间的流动性分层存在，不同板块的上市企业加杠杆能力也不同，资产规模大，国企占比高的主板上市公司更易获得融资。除了民企、中小企业盈利下滑导致信用恶化之外，更严峻的是长期存在的银行信贷“所有制歧视”，政府隐形担保扭曲国企信贷风险，挤出民营、中小企业，民营经济贡献中国经济60%以上的GDP，上市民企对研发投入增长更快，研发人员占比更高，但所获信贷资金仅占40%。

　　四是我国的金融体系是以银行为主导的间接融资为主，重债轻股。截至2019年一季度银行对私人非金融部门信贷投放量为151.4万亿元，沪深两市A股总市值为56.29万亿元，贷款占各行业总融资比重超过60%。我国历史上曾长期以重工业为发展重心，配合建立起以银行信贷为主导的间接融资体系，一方面国企、制造业、基建和发行首只全球存托凭证（GDR）产品在伦交所挂牌。但在交易机制的设计上任然存在较多保护国内资本市场的设定，比如境外上市企业发行CDR在上交所挂牌要经中国证监会公开发行核准，且不允许直接融资（增发新股）；CDR的交易规则同A股基本一致，设置10%涨跌幅以及T+1的交易制度；DR转换基础股票有限价限售等规定。由于交易规则严格，在国内通过沪伦通能买到的标的公司很少，目前尚未有海外公司成功发行CDR；参与门槛较高，要求连续20个交易日持股市值300万以上，符合条件的投资者占A比仅2.1%。

　　

　　3）在严格监管的基础上推进上市公司所属子公司分拆上市

　　分拆上市在A股市场早有先例，2004年试点上市公司所属企业到境外上市，2010年允许分拆子公司到创业板上市，至2019年8月23日，证监会发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》征求意见稿（以下简称“《若干规定》”），将子公司上市的范围扩展到全部A股板块，上市方式可以是IPO或重组。分拆上市有助于子公司扩宽融资渠道，令市场充分认识子公司的经营情况和成长能力，降低市场信息不对称；使母公司理顺业务架构，更专注于主业，缓解母公司融资负担，在成熟资本市场上被视为企业扩张的重要方式。

　　将严格监管，保障中小股东权益放在首位。分拆上市有可能引发母子公司之间产生利益输送、违规关联交易、同业竞争，分拆子公司后可能造成母公司业务空心化等问题，因而对上市公司信息披露和严格监管提出了更高的要求。明确分拆上市的实质性条件，母子公司的“独立性”是核心，保证分拆上市后的母子公司均具备独立面向市场的能力，防止大股东掏空。我们认为，在《若干规定》中设置了分拆上市七大硬性条件，涵盖财务指标、规范运作、独立性等内容，同时为防止突击式炒作分拆设置了“保险阀”是很有必要的。A股一度炒作风气盛行，大股东掏空的情况屡禁不止，不能让分拆上市为大股东造势圈钱掏空上市公司开辟新的风口。

　　4）加强公司高层管理人员个人责任

　　2002年美国颁布的《塞班斯-奥克斯利》法案中一大亮点就是大幅提高了公司高管在上市公司治理中的个人责任，一是提高公开信息披露未能勤勉尽责的处罚限额，如果CEO和CFO在“知晓”公司的定期报告不能完全符合披露要求但仍然提供书面保证的，可判处100万美元的罚款和最高10年的监禁；如果是“故意”可判处500万美元的罚款和最高20年的监禁；二是财务报告不实承诺业绩返还，如果上市公司出现财务报告信息披露违规现象，需要重新核实时，CEO和CFO必须向公司返还其在先前12个月之内获得的所有与职务相关的奖励酬薪（包括奖金、分红和期权等）以及买卖股票的收益；三是禁止上市公司向本公司的CEO和CFO提供贷款；四是法案赋予SEC一项特权，即一旦上市公司的董事和高层管理人员有欺诈行为或有“不称职”行为，SEC可以有条件或无条件、暂时或永久禁止该类人员在上市公司继续担任董事和其他管理者职务。

　　民企、中小企业等上市公司管理团队的管理技能和运营能力决定着企业经营的成败，同时也是搭建企业治理文化的“基因”，尤其以科创型为代表的技术更新快、前景不确定、经营风险大的公司中，对董监高的业务能力、公司治理水平等均提出了更高的要求，董监高履职过程中未能勤勉尽职、决策失误、信息披露欺诈等均是上市公司质量下滑的根源，加强高管个人责任，能提高管理者的风险意识，落实责任归属，增加违法成本，有助于改善上市公司财务造假、商誉黑天鹅等问题；但同时应当引入完善的董高责任险制度，保护上市企业高管在受到宏观经济下滑、行业规制加强、合理决策失误等情况下保证自身财产安全，以保护企业家的创新和适当的冒险精神。

　　5）严格督查中介勤勉尽责

　　美国《塞班斯-奥克斯利》法案中另一大亮点就是设置多种途径增强审计师的独立性，防止“猫鼠一家”。一是明文禁止会计师向审计客户提供非审计服务业务，包括保管财务数据、设计和执行财务信息制度、资产评估或估价服务、核数服务、内部审计等；二是由审计委员会对所有由审计师开展的审计和非审计业务进行预先审批；三是评估所有由审计师开展的服务对其独立性的累积影响；四是评估和监控注册企业审计师提供的非审计服务；五是强制轮换主要审计合伙人，如每五年轮换一次项目主管合伙人和合作审计合伙人。

　　今年A股上市公司康得新财务造假大案中，瑞华会计师事务所因为在财务报表审计过程中未能勤勉尽责，未对应收票据余额的重大异常情况保持必要的职业怀疑，未能及时识别财务报告的重大错报风险受到市场质疑，被证监会立案调查。资本市场历史上财务造假大案“东窗事发”背后多有事务所的“合谋”：中天勤事务所因银广夏造假案而崩塌，鹏城会计师事务所因绿大地欺诈上市而被取消证券资格等等，审计失败一方面存在审计业务内在固有局限，另一方面可能是公司内外人员“串通舞弊”，使得监管执法难上加难。加强对中介机构违法的监管，督促资本市场的“守门人”勤勉尽职是提高上市公司质量的重要手段，一方面提高违法处罚限额，没收违法所得；另一方面，限制失信事务所执业，降低事务所考核评级。

　　6）建立成熟的行业监管规则指引

　　目前我国上市公司的信息披露存在大而全，针对性不强，行业特征不突出等问题，降低了信息披露的有效性。成熟资本市场大多形成以行业为导向的监管体系，以美国为例，从行业角度考察上市公司的思路贯穿于监管的方方面面：一是监管层面，SEC公司金融部下设12个行业办公室，分管一个或多个行业，各办公室配会计师和律师数名，工作人员在长期业务积累下掌握了相当程度的行业知识；二是发审过程中重视行业发展趋势、行业关键指标、同行业对标公司、行业风险等信息的考察；三是持续监管中重视财务报表外公开信息的获取，以便对公司发展状况进行深入了解；四是单独编制行业指引对相关概念、适用范围、经营活动界定等内容进行描述。

　　分行业监管有助于督促上市公司从行业角度出发，披露更多反映公司投资价值的信息；从投资者角度看，能获取更多投资相关的信息，做出更准确的投资决策；从监管和中介机构的角度看，以行业的框架梳理公司发展脉络和商业模式，更能从横向、纵向的对比中发现财务造假，或是给与公司更合理的估值。我国2015年1月正式实施分行业信息披露监管，目前已有房地产、煤炭、石油等行业的信息披露规则陆续发布，进一步推动建立成熟的行业监管规则对于提高上市公司信息披露质量有重要意义。

　　7）提高违法违规成本，采用多种处罚手段

　　美国《萨班斯法案》大幅抬高处罚力度，任何人通过信息欺诈或价格操纵在证券市场获取利益，构成证券欺诈罪，对犯有欺诈罪的个人和公司的罚金最高可达500万美元和2500万美元，最多可监禁25年。而我国现行《刑法》规定“违规披露、不披露重要信息罪”对个人仅处罚金2-20万，最高刑期仅有3年，《证券法》对于违反信息披露规定的个人罚款一般在3-30万元，对于法人罚款在30-60万元，与财务造假带来的隐性收益相比仍然杯水车薪，无疑助长了资本市场犯罪。

　　2019年4月《证券法》三审稿公布，较大幅度提高了惩处力度，虚假披露罚款上限从60万提升至200万，对主管人员罚款从30万提升至100万；《刑法》方面，2019年7月1日正式施行最高法、最高检发布的关于操纵市场和内幕交易等的两项司法解释，在打击资本市场犯罪上已经取得长足进步，但相较违法所得而言，处罚额度依然过低，以行政处罚为主，刑事、民事处罚力度没有跟上，上位法修订较为谨慎，而资本市场瞬息万变，违法手段层出不穷，可以采用司法解释、指导案例等形式指导一线机构执法，维护市场公平稳定。

　　8）放开企业并购重组

　　发行、退市制度和并购重组制度之间具有联动性和反馈性。一方面，审核制下上市条件严格，审核周期长，上市公司成为稀缺“牌照”，加之退市制度不健全导致“保壳”“炒壳”成为我国资本市场的沉疴痼疾，进而导致“借壳上市”成为我国并购重组市场上重要的特征。另一方面，由于并购重组制度发展不完善，较高的行政审核成本，拖累市场上过剩产能的出清，也限制了高科技生产力的迅速发展。推进放开企业并购重组有利于加速落后产能出清，大量减少僵尸企业对市场资源的消耗。

　　9）修订退市规则，重用市值退市，重大违法违规严格退市

　　现行退市标准存在两个问题，一方面以公司财务不达标作为退市标准较高频的交易类指标而言更容易受到上市公司的人为调整，指标设置不严谨容易滋生监管套利的空间，出现为“保壳”进行财务造假或股价操纵的情况；另一方面，财务指标是历史数据，仅代表公司过往业经营业绩表现，对于即将可能在科创板上市的科技企业而言，更应当关注公司未来发展的可能性。建议将退市标准的重心从财务类转向交易类，重视退市流程的落实，并适当简化退市程序，避免僵而不退占用上市资源的情况。

　　10）鼓励长期资金入市

　　一是鼓励养老金入市规模，盘活存量资金。从政策层面支持养老金入市，调整对社保基金会投资绩效的考核机制，减少关注短期的盈利水平，延长考核期，强调考核收益的长期性、稳定性。给予资本利得、股利收入等投资收益税收优惠，引导养老金主动入市。二是鼓励企业年金入市鼓励机构化运作，适当提高权益类占比上限。2013年《关于扩大企业年金基金投资范围的通知》规定，企业年金投资权益类产品不得高于投资组合净值的30%。可考虑适当提高权益类投资比例上限。

　　11）建立吹哨人奖励和保护制度

　　美国SEC在2011年设立吹哨人制度，激励内部知情人士主动举报公司的违法行为，并对举报人严格保护。奖励机制上，如果吹哨人的举报信息帮助证券交易委员会或者商品期货交易委员会获得超过100万美元的罚金，吹哨人将得到这笔钱的10%-30%作为奖励。保护机制上，法案规定吹哨人可以匿名举报，雇主不得因雇员帮助证券交易委员会进行调查而对其解雇、降职、恐吓、骚扰或歧视；如果雇员认为遭到雇主的报复，可以起诉雇主并要求赔偿。

　　我国2014年出台《证券期货违法违规行为举报工作暂行规定》，一方面要求实名。尽管举报中心提供匿名举报选项，但也需要提供被举报人的姓名、身份等信息，举报人担心被恐吓报复风险，打击举报积极性；另一方面激励不到位。中国证监会规定，对于一般举报，给予不超过10万元的奖励；对于重大举报，奖励金额最高不超过30万元，奖励上限与动辄千百万级的惩处金额不成比例，举报意愿不足。

　　12）完善建设投资者赔付基金

　　美国证券投资者保护公司（SIPC）是非营利法人，在SEC的监管下运作，建立投资者保护基金，在出现交易商或经纪商破产时，SIPC会在保障范围内为投资者提供预付赔偿金，减少投资者收到的损失，每个客户高达50万美元。此外，美国有健全的证券市场商业保险机制，可以为客户超过SIPC限额的损失提供保障，保障额度高达3000万美元，例如伦敦劳埃德保险公司就有提供此类服务。

　　我国专门设立一体两翼投资者保护体系，一体是证监会投保局，两翼为投保基金、投资者服务中心，但是，目前投保基金的赔付范围不包括投资者因上市公司信息披露违法、虚假陈述等市场欺诈行为而遭受损失的情形；此外，中国证券行政罚没款直接上缴国库的制度，受损投资者得不到应有的补偿，不利于资本市场信心的维护。