文丨明明债券研究团队
报告要点
年内基本面可能走稳，或将对债市情绪形成压制，经济数据的回暖也可能会导致货币宽松节奏暂缓，12月份MLF/OMO降息的概率较低。策略方面，我们认为12月债市收益率将呈震荡走势，建议年内以防守为主；展望明年，库存周期的反弹可能较为有限，高基数效应下明年年初经济可能有较大压力，收益率的短期调整将打开明年收益率的下行空间。
信号一：易纲行长发文：货币政策新表态。12月1日易纲行长在《求是》发表《坚守币值稳定目标 实施稳健货币政策》一文，对近年来货币政策操作框架进行了总结，也对下一阶段货币政策做了部署，我们认为其中有以下几点值得注意：1、货币政策要平滑波动而非刺激增长；2、珍惜常态货币政策空间；3、币值稳定是根本目标，关注广义价格；4、逆周期将更倚重结构性政策；5、政策协调出合力。
信号二，PMI反弹：库存周期年内或将走稳，长期幅度平坦化。11月制造业PMI产、需均有所改善，原材料和产成品存货指数一升一降，似乎表明库存周期正在发生转变。但库存周期的拐点需要工业品价格改善才可以确认，当前制造业原材料和产成品价格指数整体仍在回落，库存周期可能仍在筑底。往后看，基数效应下年内库存周期可能低位企稳。值得注意的是，自2011年开始，库存周期的波动幅度逐渐收缩，库存周期的高点也在逐步下降，库存周期似乎被“熨平”了。
被“熨平”的库存周期？自2011年开始，我国工业生产与需求的匹配性有所增强，一定程度上弱化了库存周期的波动。另一方面，第二产业劳动力的减少也可能降低工业生产的弹性，并导致库存周期逐渐收窄。此外，随着经济转型的持续推进，工业占国民经济的比重逐渐下降，也可能导致工业生产的波动收窄。
库存周期收窄？海外国家的镜鉴。日本方面，自上世纪70年代供给侧改革推出后，日本的库存周期的波幅持续收窄；韩国方面，自上世纪90年代亚洲金融危机爆发后，韩国的库存周期也逐渐平滑。结合日本与韩国的经验，我们认为库存周期的波动弱化或将延续，而随着管理方法的发展和商业模式的改变，生产与需求的匹配度仍有提高的空间，库存周期反弹的空间也较为有限。
债市策略：短期有压力，长期有空间。基数效应下PMI或将走暖，库存周期也有低位企稳可能，考虑到贸易摩擦的缓和以及地产、基建仍存韧性，年内基本面可能走稳，市场对经济的预期可能随之修复并对债市情绪形成压制。货币政策方面，我们认为近期经济数据的回暖在一定程度上会导致货币宽松节奏暂缓，12月份MLF/OMO降息的概率较低，但可能在12月底开始出现提前安排春节期间流动性的例如降准等的宽松操作，可能导致货币政策出现新的预期差。策略方面，我们认为12月债市收益率将整体呈震荡走势，建议年内以防守为主；展望明年，随着我国工业生产与需求的匹配性逐渐增强，库存周期的波动趋于弱化，而第二产业劳动力的减少、工业占国民经济比重下降也可能导致库存周期逐渐收窄，结合日韩经验，长期来看库存周期的“走平”仍未完结，因此我们认为明年库存周期的反弹幅度可能较为有限，高基数效应下明年年初经济也可能有较大压力，明年债市仍有机会，收益率的短期调整恰好也打开了明年收益率的下行空间。
正文
11月初我们的月度策略提出，看着猪肉做债不靠谱。11月债券市场整体走强，与我们此前的预期较为一致，央行先后调低MLF、逆回购利率以及对全面通胀担忧的解除均打开了收益率的下行通道。11月现券收益率整体震荡下行，全月看10年期国债收益率累计下行12bp，与我们此前对收益率下行的判断相一致。11月货币政策仍维持中性偏松，央行先后于5日、18日下调MLF和7天逆回购操作利率，全月看央行11月共计投放资金1665亿，说明仅靠猪价推升的CPI并非是货币政策的掣肘，收益率的快速下行也反映出市场对全面通胀担忧的解除以及降息落地的情绪宣泄。那么现在如何看待12月份的债市行情呢？我们认为临近年末，投资者更需注重风险防范，主要包括三大风险，一是货币政策是否继续宽松，二是基本面是否短期见底，三是年底资金面波动。结合上周末市场出现的两大信号：易纲行长发文、PMI数据回暖，我们建议债市12月以防守策略为主。
易纲行长发文：货币政策新表态，警惕新的预期差
12月1日易纲行长在《求是》发表《坚守币值稳定目标 实施稳健货币政策》一文，对近年来货币政策操作框架进行了总结，也对下一阶段货币政策做了部署。相比于今年上半年央行官员频频发言表态引导市场预期，下半年来央行与市场沟通的方式转为改革的实质推进和货币政策操作的超预期落地。易纲行长该文从货币政策的目标、货币政策的传导渠道和政策效果、结构性货币政策工具、政策的协调配合等角度做了详细的阐述。
1、货币政策要平滑波动而非刺激增长
货币政策关注经济增长又不能过度刺激经济增长，逆周期政策目标在平滑短期经济波动。易纲行长文章详细阐述了货币政策作为需求侧政策难以改变决定经济增长趋势的结构性变量，因而货币政策对中长期经济增长的影响较弱，甚至因为短期宽松货币政策的刺激降低结构性改革和调整的动力，进而延误问题的解决。因而货币政策主要功能是保持短期的需求平衡，避免经济大起大落，要根据实际情况把握好政策目标和力度，“既不畏手畏脚，也不大手大脚”。货币政策要保持中长期的定力，也要发挥短期的逆周期调节，大幅宽松是不现实的，视短期经济情况平滑波动，而非刺激经济逆中长期趋势而行。
2、珍惜常态货币政策空间
在二季度和三季度货币政策执行报告中都对对全球低通胀环境和货币政策再次转向宽松的局势进行了分析，强调要“主动维持常态货币政策地位”、“珍惜常态货币政策空间”。零利率和量化宽松等非常规的货币政策在对冲危机冲击、稳定经济增长方面确实能起到一定作用，但长期的低利率和过剩流动性一方面将促使资产价格快速上涨、加重贫富差距、集聚系统性风险，另一方面可能会延缓经济内在的调整进程、加剧结构性问题。
当前我国面临着经济下行压力更多是来自于长期的结构性因素，资产价格也处于较高水平，因而并不适宜通过大水漫灌的零利率和量化宽松政策来维持高增长，应当更多倚重结构性政策，货币、财政、产业等政策合力，在调结构过程中容忍经济增速的小幅下滑，防止资产价格上涨和系统性风险的集聚。从货币政策效果上看，发达经济体长期的非常规货币政策的效应递减，货币政策要珍惜常态货币政策空间，保持正的利率、保持正常的、向上倾斜的收益率曲线。以内部为主的货币政策表态并不否认货币宽松的空间，而是视经济增长情况而动。要主动维持常态的货币政策空间，那么意味着央行在把握货币政策操作节奏和力度上更加精准、力求效率。
3、币值稳定是根本目标，关注广义价格稳
“保持币值稳定，并由此为经济增长营造适宜的货币环境，是货币政策的根本目标”，币值稳定，既包括物价水平，还需要考虑资产价格。物价水平方面，在三季度货币政策执行报告中央行大篇幅关注结构性通胀，但并不担忧长期通胀，但短期因为猪价上涨因素推升的高通胀仍然值得关注，易纲行长本文特别提出，“货币政策的效果很大程度上取决于对预期的引导和把控”，“比如对通胀目标的确定可以在一定程度上稳定和引导社会公众的预期”，因而对于通胀的引导可能还会从预期引导入手。
当前我国金融体系和资产市场规模巨大，且容易产生顺周期波动，维持币值稳定也要考虑资产价格的波动，因而要“根据形势发展，探索更为科学合理地确定和衡量价格水平的方式、方法”。虽然本文首次提出“综合运用多种工具对、哈尔斯、富祥股份、今飞凯达、中宠股份、再升科技、辉丰股份、澳洋顺昌、国祯环保、威帝股份和上海电气横盘外，93支上涨，85支下跌。其中，华森制药（9.98%）、利欧股份（7.35%）、文灿股份（5.94%）领涨，老百姓（-6.30%）、万里马（-4.50%）、安图生物（-3.78%）领跌。
可转债市场周观点
上周转债市场受正股拖累下行，但总体调整幅度有限。进入十二月，随着权益市场面临的压力增大，转债市场的风险也随之放大。我们在20190930周报《波动的季节兼可转债四季度展望》中强调“在四季度可能存在结构与仓位同时调整的需要”，当前建议投资者积极调整仓位与结构，来应对潜在的波动同时布局中期。
首先前期强势“抱团”正股对应的转债可能面临继续调整的压力，建议投资者“落袋为安”，其中尤以消费医疗板块相关标的为重点。此部分标的过去已经带来了较为明显的浮盈，可以适时腾出仓位来进行中期布局。
其次高价高溢价率标的可能面临着溢价率压缩的可能。从市场股性标的的整体溢价率来看依旧处于年内均值水平偏高的位置，但由于市场标的数量较大，个券之间的溢价率水平分化严重。我们更为担心部分溢价率高于20%且价格高于110元的标的，一旦正股继续回撤此类标的的溢价率主动压缩可能发生。
再次仓位调整以新券为主要布局方向。年底直至明年年初，是转债市场发行上市的高峰期，换而言之短期内市场将会新增诸多价格相对较低，溢价率合理且流动性俱佳的标的。无论从中期布局还是短期防御更能发挥转债进可攻退可守的特征，且短期部分标的资质较好值得长期持有。因此建议投资者重点对新券进行研究。
最后结构调整的方向依旧为近期反复重申低估值逆周期的角度。一方面正股低估值品种短期能够享受权益市场的风格变化，另一方面从转债特征出发逆周期思维能够在拥有安全垫的前提下布局潜在拐点。
落实至具体策略层面，低估值品种可以以银行、家电、公用事业为主要方向，逆周期思维则以周期板块、基建产业链以及汽车零部件板块为重点关注对象。
高弹性组合建议重点关注参林（百姓）转债、和而转债、国祯转债、洲明转债、水晶转债、启明转债、寒锐转债、太极转债、南威转债、太阳转债以及金融转债。
稳健弹性组合建议关注海尔转债、玲珑转债、蓝思转债、亚泰转债、通威转债、索发转债、久立转2、亨通转债、明泰转债和银行转债。
风险因素：市场流动性出现大幅波动，宏观经济不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。
股票市场
转债市场
本文来源：金融界网站 
