蛰伏待机，深挖价值
——2020年信用债年度策略
（海通固收杜佳、王巧喆）
摘 要
整体牛市，短期震荡。9-10月货币宽松力度不及预期，通胀超预期上涨，叠加贸易摩擦缓和，经济数据反复，债市收益率震荡上行。11月以来随着债市调整，央行MLF及OMO降息，债市步入震荡。1）信用债整体偏好较低。年初至整个上半年信用债投资态势乐观，风险偏好下沉，但久期依旧在控制。8月中下旬开始债市在追求高收益的目标下资质有所下沉，不过下沉的目标主要还是短久期的城投债。2）评级上调减少，产业城投表现分化。城投债今年1-10月评级调低主体明显减少，调高持平，而产业债主体调高数大幅减少，表现弱于城投。此外评级下调依旧以民企为主。
大浪淘沙，整体可控。1）新增违约主体分布前高后低。截至10月末，19年新增违约主体共40家，首次违约债券约146只，金额千亿左右，简单年化后新增违约主体与涉及债券规模有增加，但违约情况三季度以来明显缓和。2）今年信用债违约有何特征？一方面民企违约潮持续，地方国企违约有所增加；另一方面城投债信仰仍在。此外除了技术性违约、本息展期外，今年还有不少场外兑付、要求撤销回售以及永续债展期或利息递延等看上去不是违约的“违约”。3）边际违约率不减。今年简单年化的边际违约率为1.10%，但考虑到今年违约分布情况，总体边际违约率或于去年基本持平。具体来看，民企边际违约率有改善，但违约向中高评级蔓延。4）未来信用风险会如何演变？我们认为短期内信用风险相对可控，经过两年的持续爆雷，高风险存量券及主体减少，去杠杆转为稳杠杆、央行引导实体融资成本回落，民企融资端也将逐渐看到效果，并且年底和明年一季度低资质主体信用债到期压力较小，信用风险整体可控。
城投债：短期参与，长期谨慎。1）非标违约增多，债券金身未破。今年城投非标违约增多，部分债务被予以展期、延期，部分筹措资金进行了偿还，但也出现了折价偿还的情况。2020年依旧是城投非标到期的大年，资管新规过渡期临近结束，非标到期后如何续接融资是许多城投面临的难题。2）隐债化解推进，地方实力依旧是硬道理。今年各地陆续推进城投隐性债务化解，化解手段包括且不限于财政预算偿付、资产变现、项目运营、债务展期及重组，多采用5-10年化解，也有一些财政实力较强的地区时间安排较短。隐债认定率在地区间以及城投间差异明显。金融机构参与债务置换按照市场化原则进行，地方实力以及发展势头依旧是硬道理。3）区域分化明显。债务压力角度看，长江流域的贵州、湖南、湖北、江苏高负债率地级市较多；从各地财力对城投债偿付量的覆盖率看，津、苏、渝、湘覆盖率偏低。利差方面，截至19年10月末，贵州、东三省、湖南、云南等地城投债超额利差较高，其中贵州、湖南等省债务负担较重，东三省政府财力相对较弱。北上广、福建、浙江等地利差明显偏低。江西、湖北、山西、河南等中部省份利差介于中间，债务负担适中。4）城投债短期参与，长期谨慎。短期来看城投债违约可能性不大，基建发力下有必要维持城投正常融资，各地对城投债偿付的重视度较高。但长期看地方债融资的体系已经建立，城投的重要性终将下降。城投债投资建议控制久期。
股份有限公司。而未兑付的则有4家，部分公司兑付情况未明确披露。
19年以来花式违约债券增多，除了技术性违约、本息展期外，还有场外兑付、要求持有人撤销回售以及永续债展期或利息递延等看上去不是违约的“违约”。
今年场外兑付和要求撤销回售债券涉及的多家主体已实质违约。今年截至10月末，根据公开资料，场外兑付和撤销回售的债券各9只，涉及13家主体，其中8家主体已实质性违约。另一方面，多家主体同时涉及场外兑付及撤销回售。
19年以来多只永续债进行展期或利息递延。2017年11月，北京首都创业集团有限公司发行的“14首创集团可续期债01”选择展期3年，成为国内第一笔展期的永续债。进入19年，随着永续债进入赎回点或者付息点只数和余额增加，永续债展期和利息递延情况加剧。
对于展期的永续债，展期原因基本分为两种，一种是根据条款设置，展期后票面利率下降进而降低成本，19年以来展期的永续债票面利率大多有所降低；第二种是由于发行人资质变化，再融资成本高于展期成本，这类债券一般展期后伴随票面利率的跳升。
今年以来截至10月，包括展期及利息递延的永续债票面利率跳升涉及的主体主要有：吉林省交通投资集团有限公司、云南祥鹏航空有限责任公司、海南航空控股股份有限公司及湖北宜化化工股份有限公司、天津航空有限责任公司、中国吉林森林工业集团有限责任公司、海口美兰国际机场有限责任公司。
2.3今年边际违约率不减
边际违约率指的是在特定时间段内（通常为1年）新发生违约的主体数量占期初有效主体数量的比例。在穆迪的实际计算中，期初有效的主体数量为期初信用债发行主体数量减去上一时间段发生违约的主体数量，再对取消评级的债券主体进行细微的调整。而在估算中，分母近似于期初信用债发行主体的数量，即：
其中，i表示统计的群组，t表示观测的时间段，y表示样本选择的时间点，x表示在时间段t内发生违约的债券发行主体数量，n表示期初的债券发行主体数量。
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本文来源：金融界网站 
