债市震荡行情 关注违约处置

　　债市震荡行情，关注违约处置，转债波动加剧

　　——海通债券周报（姜珮珊、杜佳、李波、周霞、王巧喆）

　　摘 要

　　【利率债观察】逆回购跟随降息，债市震荡行情：央行OMO降息带动短端利率下行，长端利率跟随下行。但市场利率领先政策利率，十年国开活跃券自11月高点已经下行20BP，长端利率对央行OMO降息或已充分反映。对于后续债市，我们认为多空因素交织，利多因素包括短期经济走弱、货币利率下行、贷款利率下行提升了债券的表内配置价值，利空因素包括经济失速下滑概率不大、通胀压力加大、货币稳健的基调未变、地方债供给尚存不确定性。因此，年末债市或维持震荡行情。

　　【信用债观察】警惕财务瑕疵主体，关注违约处置进展。11月18日东旭光电两期中票出现实质性违约。根据其三季报披露，截至今年9月末公司货币资金余额有183亿，手握大量资金而出现债券违约，遭到市场质疑。我们在今年2月发布的《从康得新债券违约看存贷双高》中筛选出了部分“存贷双高”特征比较明显的债券发行人，东旭光电就位列其中。而“存贷双高”现象一般有三个情形：一是由于子公司的差异化，集团型企业合并报表层面可能存贷双高，反映出企业资金配置效率低；二是虚增货币资金，比如虚增利润的同时虚增货币资金，而且货币资金是时点数据，很容易去充时点数；三是货币资金中存在未披露的大额受限资金，比如被关联方或大股东占用，或者为大股东或关联方提供贷款质押、担保等。东旭光电适用哪种情形尚未有定论，但也给投资者以警示，对存在财务瑕疵的主体应保持警惕，比如“存贷双高”，又比如备受诟病的“其他应收款占比过高”。

　　【信用分析。1）商业模式分析。华夏幸福的业务模式简单来说是和政府签订PPP协议，一二级联动去进行园区的开发与运营，其中包括配套住宅的开发。收入主要来自三块，一是一级开发的收入，盈利水平不高，而且账期时间长；二是住宅销售利润，在园区开发建设的前期，，其中拓邦转债的性价比相对较高。而智慧城市转债标的包括佳都、南威、太极和万信，其中佳都转债性价比较高，南威和太极也可适当关注。

　　5G关联生态和运营商。5G在催生下游丰富的应用场的同时，也相应带来了网络安全的隐患。今年网络安全等级保护制度2.0正式发布，行业景气度有所回升，其中启明星辰处于行业龙头地位，转债可关注。运营商方面，广电系转债主要关注主题性的投资机会，其中贵广转债性价比相对较高，可适当关注。

　　上周市场回顾：转债指数小幅上涨

　　转债小幅上涨。上周中证转债指数上涨0.15%，日均成交量（包含EB）31.1亿元，环比上升14%，我们计算的转债全样本指数（包含公募EB）也上涨0.15%。个券95涨1平106跌，正股117涨6平79跌，北方转债等5只转债上市，绝味、天马转债退市。个券涨幅前5位分别是晶瑞转债（6.73%）、新泉转债（5.99%）、伟明转债（5.84%）、游族转债（4.79%）、广电转债（3.83%）。

　　行业涨多跌少。上周转债全样本指数（包含公募EB）上涨了0.15%，涨幅与中证转债指数相同。从风格来看，中高价券涨幅较大，大中小盘券涨幅基本相当。从行业来看，机械制造、周期、电力交运表现较好，医药、必需消费、环保建筑出现下跌。

　　转债市场溢价率小幅下跌。截至11月22日全市场的转股溢价率均值35.58%，环比下降了0.43个百分点；纯债溢价率均值14.09%，环比下降了0.34个百分点。其中价格100元以下、100-110元、110-120元、120元以上转债的转股溢价率分别为72.23%、38.53%、22.52%、9.29%，环比分别变动-0.49、3.83、0.02、3.23个百分点。

　　2只EB和1只转债发行。上周中电EB、华菱EB和海亮转债发行。审批方面，璞泰来、山鹰纸业、克来机电等5只转债获批文，翔港科技、恩捷股份、君禾股份3只转债过会，寿仙谷、比音勒芬等5只转债获受理。此外，上周润达医疗申请恢复转债审查，大亚圣象批文到期失效，江化微、红太阳、中嘉博创3家公司终止了转债发行。

　　本周转债策略：市场波动加剧

　　上周转债市场先涨后跌，全周小幅收涨，估值略有压缩。板块上来看亮点不多，周期、机械等行业表现较好，而云游戏、新能源汽车等主题有所异动。实际上转债市场自10月以来就进入震荡盘整状态，中证转债指数围绕20日均线上下波动，周线则连续七周是阴阳线交替状态。近两个月处于盈利和政策的空窗期，权益市场目前也方向未定，转债波动中寻找低吸机会，等待12月政治局会议等重要政策定调出台。中期来看，我们认为经济复苏有望，权益市场向好，转债关注结构性机会。行业方面重点关注5G、新能源等成长板块，如大族、水晶、长信、拓邦、启明、通威、游族等；以及地产后周期和汽车等可选消费板块，如长久、文灿、海尔、顾家、欧派等。

　　风险提示：基本面变化、股市波动、供给加快。