任泽平点评10月PMI和美联储议息会议：底在哪里？

　　从领先指标来看，OECD领先指标及制造业PMI新订单均显示美国经济仍处下行区间。OECD领先指标对美国经济有较好的预示性，美国经济通常在OECD领先指标出现向上拐点后的1-3个季度出现企稳回升，而当前该指标持续下滑，暂未出现拐点。2019年8月美国OECD领先指标98.8，较上月下降0.1点，已连续16个月下滑。同时，9月美国制造业PMI指数及PMI新订单指数分别为47.8%和47.3%，跌破荣枯线，并创2009年6月以来新低。

　　整体来看，当前美国整体仍维持“强消费、弱投资、负出口”局面，一方面，全球贸易摩擦叠加世界经济周期性回落使得美国经济承压，另一方面，美联储降息扩表对美国经济起到边际提振作用。从外需来看，由于全球经济回落、特朗普政府四处开战引发贸易摩擦等，预计美国出口低迷仍是大概率事件。从内需来看，尽管当前消费支撑经济但同比边际放缓，对经济的边际提振有限。伴随美联储降息逆周期调节，预计短期内房地产投资将企稳并成为支撑美国经济的动力之一，叠加政府部门投资，美国经济在整体放缓之余仍有一定支撑，我们判断美国经济“降速而不失速”，2019年经济整体增速有望维持2%以上。

　　4、货币政策空间有限、中美贸易谈判取得进展叠加美国经济韧性，美联储年内降息概率下降。但伴随全球贸易摩擦不确定仍存、全球经济下行压力较大以及2020年大选政治压力，我们判断美国仍处降息周期，全球流动性宽松有望继续。

　　货币政策空间有限、中美贸易谈判取得进展叠加美国经济韧性，美联储年内降息概率下降。当前CME期货市场预计年内再度降息概率已下降为25.8%。一方面，本轮降息周期开启前联邦基金利率2.5%，与金融危机时期降息周期上限的一半，降息空间相对有限，美联储需为未来可能出现的经济下行压力储备货币政策空间。另一方面，伴随10月中美初步达成“第一阶段”协议，中美贸易谈判取得阶段性进展，对美经济负面冲击有所缓和。此外，三季度美国经济边际放缓但超预期，反映了美国居民消费、房地产投资对美国经济的支撑。

　　伴随全球贸易摩擦不确定仍存、全球经济下行压力较大以及2020年大选政治压力，我们判断美国仍处降息周期，全球流动性有望继续涨潮。贸易摩擦方面，中美“第一阶段”贸易协议的初步达成是中美互相妥协的结果。美国方面，特朗普受到经济下行、弹劾压力、传统选区支持率下滑和美欧贸易摩擦升级四大因素的制约，亟待缓和中美贸易摩擦以改善美国经济及其政绩。中国方面，中美经贸摩擦对中国的影响显现，经济下行压力加大。但中美贸易谈判在关键领域仍未达成共识、美欧贸易摩擦有升级趋势，未来全球贸易摩擦对美国经济的负面冲击仍将持续。美国大选方面，2020年美国正式进入大选年，一方面财政政策的扩张或受到民主党的阻挠，且美国国债发行处于历史高位、高赤字率约束财政政策的进一步发挥；另一方面特朗普政府在面临大选压力的背景下或将施压美联储进一步降息。当前美欧央行均已开始重新扩表，日本央行修改前瞻性指引打开降息可能性，全球流动性有望持续回升。

　　5、9月出现的流动性紧缩是美联储10月重启扩表的直接诱因，但扩表的根本目的在于解决非美央行配置美债需求下行与美国财政赤字创新高增加美债投放的供需失衡问题。

　　短期融资市场流动性紧缩，9月隔夜回购协议利率飙升带动有效基准利率突破政策区间上限。9月16-17日美国银行间隔夜回购协议利率一度飙升至10%，带动联邦基金有效利率一度突破2.3%，突破美联储的目标范围。美联储不得不在17日展开隔夜回购协议操作，向市场投放532亿美元，并于18-19日持续投放共计1500亿美元流动性。其中，美联储前期缩表对银行流动性的收紧、9月企业财政缴税的季节性因素和金融危机后交易对家减少导致市场波动性增大等因素共同导致了流动性在9月骤然紧缩的局面。10月11日美联储宣布自10月15日起每月购买600亿美元的美国国债，并至少持续到2020年二季度，同时还将维持隔夜回购操作至少到2020年1月。

　　非美央行配置美债需求下行与美国财政赤字创新高增加美债投放的供需失衡是当前美联储重启扩表的根本原因。一方面，中国经济增速换挡叠加全球摩擦，非美央行对美债配置需求放缓。以2012、2017为分界点，以非美央行和美联储为代表的大量购买美债的时期分别告一段落。伴随中国经济增速换挡、全球贸易活跃度下降、全球贸易摩擦对经济的扰动，非美国家贸易顺差及外汇储备增速放缓，2012年后外国投资者持有美债同比由20%的增速中枢下降到10%，并在2017-2018年出现下滑，非美国家对美债配置需求下行。另一方面，特朗普政府激进财政政策推升美国赤字水平，美国财政部发行国债屡创新高。2017年特朗普上台以来，通过减税支出刺激经济，但扩张性财政政策也导致美国财政赤字不断上升，美债市场供给过剩。美国财政部最新数据显示，截至9月份的过去12个月中，预算赤字提高26%，达9840亿美元，占国内生产总值的比重为4.6%，创2012年以来的最高水平，预算赤字已经连续第四年增长。债券市场严重供需失衡是推升美国无风险利率走高的根本原因，为此美联储不得不进行干预，通过“有机扩表”缓解短期货币市场的流动性危机。

　　6、降息及扩表的货币政策组合或使美债利率结构重新陡峭化，美元指数承压，美股走势短期内取决于分子与分母赛跑。

　　债券市场方面，降息扩表的政策组合将补充市场短期流动性并压低短端利率，利率曲线有望边际陡峭化。美联储本轮扩表以短期国债为主，其直接目的有三：一是补充市场短期流动性；二是维护货币政策框架有效性；三是改善利率倒挂的问题。美联储本轮扩表主要购买一年期以下的短期国债（Treasury Bill），其直接目的在于缓解货币市场流动性紧张问题。一方面，当前银行市场储备金水平下滑，流动性日益收紧。自2017年10月美联储开启缩表以来，市场流动性已持续减少，截至2019年9月初，美国存款机构在美联储银行存放的储备金余额为1.46万亿美元，较2017年10月2.23万亿减少0.77万亿美元。另一方面，IOER被作为“利率走廊”上限被突破，反映了美国货币市场结构性问题，也引发市场对美联储货币政策框架的质疑。此外，美联储通过购买短期国债将有利于降低美联储持有资产组合的久期，并压低货币市场短期利率，有助于改善债券市场利率倒挂问题。事实上，自10月8日鲍威尔宣布扩表以来，美国债券市场利率倒挂形势已经得到改善，10年期国债与3个月国债利率差额重新由负转正。

　　美元指数方面，宽松货币叠加英国脱欧新进展，美元指数短期内下行压力加大。长期来看，伴随美国经济放缓，美国占世界GDP比重趋于下降，美元指数或进入下行通道。降息方面，从美联储历史上5轮降息周期来看，美元指数均在短期内下行，但中长期美元指数走势取决于美国经济基本面及与非美国家经济的相对强弱。扩表方面，2008年后美联储展开三轮QE，其中前两轮QE中美元指数下行，而第三轮QE美元指数保持在一定区间内水平波动。这表明，短期内下调联邦基金利率、美联储扩表将使美元指数承压。长期来看两者与美元指数的相关性较低，美元指数与美国GDP增速及其占世界GDP比重存在明显的正相关关系，主要原因在于美元指数综合反映了美国与非美国家相对利率、经济基本面及风险偏好等因素，利率及购买力平价并非汇率的唯一决定因素。因此，短期内在美联储开展降息扩表的政策组合下，美元指数有一定下行压力，但长期仍取决于美国经济基本面。此外，由于美元指数中欧元的权重占57.6%，美元指数和美欧经济及利率的相对强弱将影响短期内美元走势。受近期欧盟与英国宣布初步达成脱欧协议消息提振，我们预计短期内美元指数将进一步承压。

　　股票市场方面，持续宽松的政策有利于改善风险偏好，但经济下行影响上市公司盈利能力，短期内股市走势仍取决于分子与分母赛跑。从历史经验来看，降息早期股市走势可能出现下行，原因在于早期降息难以抵消企业盈利的下滑与预期的转向，对应的情况包括2001年互联网泡沫、2007年次贷危机前期道琼斯工业指数距峰值分别下跌30%、48%。2019年二季度以来美股屡创新高主要源于货币宽松预期，伴随降息落地，美股后续波动或将提高。若在经济基本面大幅恶化前，美联储宽松货币进行充分对冲，使得企业盈利及经济下行速度放缓，则短期来看能够为美股提供一定支撑；若美联储宽松货币力度难以对冲经济下行压力，则美股将面临向下调整的压力。

　　7、伴随全球经济回落压力加大，中美欧日印俄澳等央行纷纷放鸽，2019年以来全球宣布降息的央行已近30家。其中，经济周期性回落，叠加全球贸易摩擦升级，是当前全球经济下行的主要原因。

　　受中美贸易摩擦影响，全球贸易活动低迷，世界经济周期性回落压力加大。当前世界经济放缓态势较为明显，全球贸易摩擦不确定性仍存，世界经济下行压力持续加大：1）全球制造业PMI低迷，OECD领先指标持续下滑，9月摩根大通全球综合PMI指数49.7%，已连续5个月维持荣枯线以下，全球OECD领先指标持续下滑，8月该指标为99.1，较上月下降0.1点，已连续20个月下滑；2）主要经济体经济增长放缓：美国经济增速放缓，PMI指数持续下行；德国制造业PMI跌破荣枯线，10月制造业PMI41.9%，连续10个月位于荣枯线之下；日本10月制造业PMI48.5%，创2016年5月以来新低。

　　伴随全球经济回落压力加大，中美欧日印俄澳等央行纷纷放鸽，2019年以来全球宣布降息的央行已近30家。发达经济体方面，美国自2019年7月以来已3次降息。此外，美联储自10月15日开始每月购买600亿美元短期国债，并至少维持至2020年2季度；欧央行9月宣布下调存款便利利率10BP至-0.5%，同时宣布将实行两级分级利率体系和新一轮QE；日本10月31日修改前瞻性指引，表示如果达成通胀目标的动能进一步走弱，利率水平将保持在目前的水平甚至更低，为日后“再开闸放水”打开大门。新兴经济体方面，印度、埃及、土耳其、智利、巴西、墨西哥等国央行均已开始降息。中国在730政治局会议释放“不一样的宽松”信号，对房地产紧、对制造业宽松，央行9月6日发布全面降准和定向降准，9月20日央行通过降低加点的方式降低LPR1年期品种报价利率。

　　8、伴随全球宽松周期开启，国内货币政策空间打开。当前猪周期带动CPI指数上行，但PPI持续为负，中国物价形势的主要矛盾是通缩而非通胀，不会掣肘货币政策。未来随着中美贸易摩擦冲击、经济下行加大、PPI通缩企业实际利率上升，货币政策宽松的空间已经打开，控制好节奏和力度，配合好财政金融等宽信用政策，降低实体经济融资成本。不要把正常降息降准的宏观逆周期调节简单等同于大水漫灌。

　　由于当前宏观环境是总需求不足，需加大逆周期调节，LPR仍有降息空间，我们建议继续疏通货币政策传导机制，降低实体经济融资成本。货币政策总量上，建议降低MLF利率引导实际利率下行，继续推进利率市场化改革。当前，降息的时机已经成熟。前期政策储备已经比较充分：5月通过对房地产融资端的限制，减少了货币政策宽松的一大掣肘因素；6、7月信托、海外债等融资收紧政策不断落实，政策效果较为显著，信托流向房地产的资金规模明显缩减；8月改革LPR形成机制，建立针对房贷的5年期LPR，隔离实体经济和房地产资金利率；9月降准，降低银行资金成本。目前政府的表述也明确了“通过银行传导可以降低贷款实际利率”，下一步就是通过降息降低实体经济面临的实际利率，降低企业的债务负担。从实际操作来看，目前银行可以接受贷款利率的下行。8月20日公布的首次LPR定价利率仅较此前小幅下降。考虑到LPR的不对称性，仅针对银行的资产端并未针对负债端，在负债端成本没有下降的前提下银行不愿意轻易下调资产端利率，但降准可以显著降低银行自身资金成本从而带来LPR利率的下行。目前MLF利率仍处于历史最高点，降息空间充足。我们建议可以多次小幅调整LPR利率，减少利率调整对市场的冲击，同时可以根据实际效果及时进行微整。继续推动利率市场化向纵深发展，完善金融机构FTP定价机制，畅通短期利率向中长期利率传导机制。

　　推动利率市场化，加大金融供给侧结构性改革，继续打通宽货币到宽信用的信贷渠道、利率渠道、资产价格渠道以及预期渠道。（1）信贷渠道：货币政策总量适度放松，适时推出降准及降息；推进金融供给侧改革，匹配金融结构与经济结构，构建多层次、广覆盖、有差异的银行体系和信贷市场体系；（2）利率渠道：加快形成LPR在市场利率中的引导作用，降低实体企业融资实际利率，发挥利率渠道与信贷渠道的联动效应；（3）资产价格渠道：深化资本市场改革，加强对交易的全程监管，满足新经济融资需求；（4）资产价格渠道：促进房地产市场平稳健康发展，建立居住导向的住房制度和长效机制；（5） 预期渠道：继续保持央行与市场积极深入的沟通，强化信任，加强对货币政策传导的积极引导作用。

　　风险提示：美国经济超预期，中美贸易摩擦升级等