母基金周刊：First-Time Funds 成LP差异化投资新选择

　　STRATEGY

　　新机构设立运作的第一只私募基金被称为“First-Time Funds”。据Preqin全球数据统计，全球First-Time Funds收益平均水平较市场整体平均水平更为亮眼。因此，许多LP把First-Time Funds作为差异化投资的新选择。由于中国创投行业环境优化、资金端供给充足等原因，2014年以来从事私募股权投资的新机构逐渐增多，目前已成为中国私募股权投资市场的主要参与者。

　　David Conrod、Terry Mullen丨作者

　　方凯煜丨翻译

　　以往，LP为降低投资风险，往往会选择对传统优秀投资机构所管理的基金进行投资，而这一投资策略将导致市场上的LP投资风格及业绩水平同质化现象严重。为增强自身竞争力，拥有长远发展意识的LP会采取一系列差异化投资策略。而筛选具有潜力的First-Time Funds 即为其差异化投资策略之一。

　　据FocusPoint 近期发布的报告显示，亚洲地区已成为仅次于北美及欧洲地区的全球第三大First-Time Funds市场，截至2016年10月，亚洲地区共设立142支First-Time Funds，与欧洲地区相比仅少5支。在收益方面，First-Time Funds的表现也颇为抢眼，根据Preqin全球数据统计，至2012年，全球私募市场First-Time Funds 的内部收益率净值（中位数）已增至23.8%，远远高于非First-Time Funds的11.8%。

　　FocusPoint 的合伙人 David Conrod 认为，“这是一个红海市场，你必须有一些差异化的策略来穿过重重阻碍。你可能需要在短时间内变得有创造力。如果你不能让LP承诺投资到一个盲池里，那也没什么问题，比如说做pledge fund，一笔一笔地交易，经济上也会颇具吸引力。这是一个很好的方法来逐步构建与LP的关系，然后证明你的理念，证明你可以执行差异化的策略。”

　　“在亮眼的业绩背后，是新机构自身的所具备的独特优势和所处境地使然。一般而言，新机构由于品牌认可度较低、募资经验欠缺、项目储备有限、缺乏可参考的投资业绩等原因，往往募资比较困难，而获得优异的基金回报率则会为后续基金的持续募资带来机会。”Arsenal Capital 合伙人 Terry Mullen 提到。

　　因此新机构在运作管理First-Time Funds时，往往会将各类资源以及全部精力毫无保留地投入其中，体现在大多新机构的投资风格也会更加主动积极、勇于创新。与此同时，基金管理团队的扁平化管理，也使得投资决策效率更高，这一特性能够确保First-Time Funds所参投项目的质量始终处于较高水平。

　　此外，老牌机构往往非常看好从自身裂变出来的新机构的发展，与裂变机构的合作意愿较为强烈，双方会在项目资源和LP资源共享等方面开展深入的合作，再加上新机构创始人精益求精的基金管理模式，都将大大提高First-Time Funds获取较高投资回报的可能性。Arsenal Capital 的合伙人 Terry Mullen表示，“在每个基金中，我们乐于只增加了少数几个投资者——我们并不打算筹集很多资金。所以，如果你的目标不是最大化资本回报，或是成本回报，那么我们有资本对投资人更挑剔一些，我们坚持寻找那些聪明、优秀的投资者。我们希望他们更早地资助我们，能与我们一起成长，并在成熟后进一步支持。”

　　在LP市场竞争日益激烈的背景下，为增强自身实力并获得更优回报，拥有长远发展意识的LP往往会采取一系列差异化投资策略。而筛选具有潜力的First-Time Funds如今已成为极具前景的差异化投资策略之一。Pantheon 的合伙人Rudy Scarpa表示，目前投资风口轮换确实比较快，在这种情况下，在投GP的层面，首先建议GP对风口行业要有深刻的认知，而且需要根据市场变化而进行变化，不要一味的追风口，而是做到提前做布局。例如现在人工智能很火，但了解的很多GP并不是现在投的，他们在几年前就已经投了人工智能，A轮或B轮，毕竟火的时候估值已经很高了。

　　但是新机构普遍缺乏完善的投后管理体系以及团队稳定的不确定性也都成为影响First-Time Funds业绩的风险因素，这就需要专业化的机构投资者对优秀机构进行挖掘。另一方面，由于新机构团队稳定性存在不确定性，团队合力能否实现“1+1>；2”的效果实属未知。新机构在管理First-Time Funds过程中的默契程度与团队稳定性都将成为影响First-Time Funds业绩的风险因素。

　　Preqin全球数据统计显示，从2000年至2012年的12年间，除了2004至2008年全球私募市场First-Time Funds与非First-Time Funds投资回报水平差不多，其余年份First-Time Funds的投资回报水平都更佳。

　　在中国市场，清科研究中心对调研样本基金收益率的统计显示，2004年至2015年间，包含早期、VC、PE在内的私募股权First-Time Funds的IRR中位数比同期私募股权基金整体IRR中位数高出5到10个百分点。因此，结合全球市场来看，First-Time Funds 对机构投资人来说是差异化配置的重要部分。但由于它存在上述风险，所以LP在投资和尽调的时候需要谨慎选择，组合中需要适当配置。在不同的年份，LP也需要调整配置比例。