地产青铜时代：上市难于上青天 发债堪比高利贷

　　8月底，多家大型商业银行和股份制银行收到窗口指导，要求即日起收紧房地产开发贷额度。据悉，此次银行开发贷窗口指导主要针对“乱拿地”、“地王价”、开发商高负债融资、投资性购房和透支性购房等现象。

　　2019年中期业绩发布会上，建设银行副行长纪志宏表示，要进一步加强房地产开发贷准入标准，确保房地产开发贷合规发展，加强对资金用途的监管。

　　至于信托融资方面，5月17号，银保监会下发《关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知》（简称“23号文”），文件规定：在房地产领域不可“通过股权投资%2B股东借款、股权投资+债权认购劣后、应收账款、特定资产收益权等方式变相提供融资”。

　　所谓“明股实债”正是房企进行信托融资的最主要形式。

　　7月份，信托公司收到窗口指导：房地产信托规模不能超过2019年6月30日规模；未备案项目一律暂停；即使符合“432”的通道类业务和地产公司并购类也被要求暂停。

　　所谓“432”项目是指符合国有土地使用证等四证齐全、项目总资金中必须至少有30%的资金来自于融资方、项目的融资方至少拥有二级以上（包括二级）的开发资质的房地产项目。

　　一位信托机构的人士表示，尽管有23号文和窗口指导，但信托机构还是会做房地产项目，“只不过总量肯定是比之前少了，对项目的筛选也比之前严格了。”

　　上市进展缓慢背后

　　香港上市未必能改善财务状况，如果迟迟不上市，一些中小房企很可能撑不过去。

　　房地产行业发展了20多年，基本行业格局已定，后起之秀要想冲到前面，依靠中规中矩的打法基本是不可能了。

　　“它们剑走偏锋、高举高打，即通过高杠杆融资大举拿地，高周转方式快速出货，回笼资金后再加杠杆，以实现规模的跨越式发展。”高天说，近些年出现的地产黑马，如新城控股、中梁地产，基本都是这一路数。

　　“新城和中梁之所以冲出来了，是因为它们踏准周期、赶上好时候，大举拿地之后碰上棚改货币化的红利，货出得快，资金回得来。而在中梁之后的那批待上市房企，已经处在行业的下行周期，钱借了，地拿了，但货不好出了，回款难了，如果不通过上市等方式抓紧融资，资金链无疑会遭遇严峻挑战。”高天表示。

　　弯道超车的房企基本是三快模式：业绩增长得快，债务增长得快，融资成本上升得快。

　　还在上市途中的新力控股即为一例。

　　这家从江西起家、近半业务都在江西的房企，2016-2018年分别录得收益22.23亿元、52.41亿元及84.15亿元，复合年增长率约为94.6%；其销售额从2016年的161亿元，增至2017年的452亿元，再到2018年的822亿元，三年的年均复合增长率超过120%。

　　业绩涨得快，意味着其负债和杠杆也高。

　　2016-2018年，新力控股资产总额分别为200.2亿元、488亿元及776亿元；其净资产分别为28亿元、45.95亿元以及50.6亿元。近三年的杠杆率（总资产/净资产）分别为7.15、10.62以及15.34，处于上行通道。

　　新力控股的净资本负债率从2016年的190%增加至2017年度的270%，然后小幅下降至2018年度约240%。

　　接近新力人士表示：“2018年净资本负债率降低，是因为新力完成及交付了更多的物业使得现金流量增加，也就是俗称的加速销售回款。”

　　新力控股通过采用“120天启动项目、180天达到预售标准”的高周转开发模式，保证现金流。

　　相比新力控股，同在寻求上市途中的海伦堡因业绩增长较慢，因此负债水平和杠杆率相对较低。

　　2016-2018年，海伦堡合约销售额分别为156.53亿元、248.88亿元以及359.72亿元；其净负债率近三年分别为69.4%、83.4%、133.7%。

　　2016-2018年，海伦堡融资成本分别为8.6%、7.9%、8.8%。

　　克而瑞监测数据显示，64家重点房企2018年融资成本为6.65%。

　　这些未上市房企融资成本较高，源于它们通过信托等融资渠道。其招股书显示，近三年内海伦堡的银行贷款余额分别为63.96亿元、67.01亿元以及21.86亿元；而信托及资管融资安排余额分别为64.78亿元、136.45亿元、169.11亿元。

　　“信托等高利率融资渠道对未上市房企来说是很大的负担，如果不能上市，不能通过股权融资和更低利率的融资方式来融新还借，在目前这种形势下，还本付息的压力会非常大。”高天称，而且信托融资渠道同样正在收紧。

　　目前新力和海伦堡交表已经5月有余，港交所规定的交表失效期则为6个月。

　　熟悉内房企香港上市业务的市场人士表示，此前港交所出现过一次内部行政波动，市场传言影响到内房企的上市审核。

　　“但我觉得来自港交所的影响没那么大，香港上市是纯市场化操作，只要上市材料准备充分真实，市场认可，机构和个人愿意认购新股，整个上市流程还是非常顺畅的。之所以内房企上市进程变缓，主要原因是市场环境不好，投资者不看好这轮冲击上市的中小房企。”这位市场人士分析。

　　新力、海伦堡是此轮内房企香港上市的风向标，由于进展缓慢，其他未上市的房企都在观望。

　　新力控股则对《棱镜》表示，市场波动是正常现象，相信市场和投资者的判断。

　　老板认购自家债券

　　已经上市的房企随着融资收紧，日子也不好过，但它们可以享受上市后的融资渠道“红利”，例如发债。

　　例如，泰禾集团全资子公司Tahoe Group Global （Co.，） Limited拟在境外公开发行不超过18亿美元的美元债券。目前已经发行两笔共计2亿美元，票面年息11.25%。

　　中梁地产则在9月份发公告称发行3亿美元优先票据，年利率11.5%。

　　7月12日，发改委发布通知，房企海外发债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务。相比而言，监管部门针对发债的监管幅度、力度稍小于银行、信托等渠道。

　　虽说融资成本看涨，但房企海外发债依旧创下新高。

　　数据显示，2019年1-7月，房企通过发行海外债（含计划）形式融资4328.97亿元，债券数量168只；截至9月内地房企发行美元债平均利率为8.99%，而2018年可计算的美元债平均利率为7.42%。

　　明发集团和当代置业发行的美元债，均创下票面利率新高，分别为15%和15.5%。

　　新加坡一位金融机构人士表示，即便如此，海外发债不一定能完全兑现发行额，有的还要打折，只能拿到七八成，甚至五成的实际融资额，“例如发行一笔10亿美元的债，折后到手也就七八亿甚至五亿美元。”

　　该人士称，房企海外发债有些是市场化发行，有些则是房企老板找到合伙伙伴、机构购买，甚至是老板自己出钱购买。

　　“一方面是给市场传递信号，公司还能发的出债，信誉良好；另一方面可以将人民币置换成美元资产，规避人民币贬值带来的汇率风险，并且回报率相当不错。” 该人士针对老板购买本公司债券的原因给出解释。

　　2019年9月，碧桂园控股拟发行5亿美元优先票据，年利率6.15%，其中，碧桂园主席兼执行董事杨国强直接全资拥有的励国集团认购8000万美元。此外，碧桂园总裁兼执行董事莫斌买入1000万美元。

　　高潮出现在2018年10月，恒大集团董事长许家印斥资10亿美元认购了恒大发行的美元债，该债券年利率高达13.75%。

　　（应受访者要求，高天为化名）