姜超：中年未必油腻 稳定就是胜利

　　

　　经济好不好，市场最知道

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　　（海通宏观每周交流与思考第341期，姜超等）

　　摘 要

　　上周统计局公布了最新的经济数据，其中3季度GDP增速降至6%，经济增速的下行也引发了诸多担忧，如何客观评价当前的经济走势？

　　一、好比人到中年，增长自然变慢

　　首先，对于中国经济而言，6%的增速确实是一个比较低的水平。

　　上一次中国经济增速出现6%左右的增速，还是在十年以前的全球金融危机时期，09年1季度GDP增速降至6.4%。此外，在更早的亚洲金融危机期间，98年2季度的GDP增速也曾降至6.9%。也就是说，目前的中国经济增速已经低于两次全球金融危机时期的水平。

　　再往前追溯，只有在89年和90年两年的经济增速低于6%，这也意味着当前的经济增速创下了近29年的最低值。

　　

　　在我们习惯了过去中国经济动辄8-10%的增长之后，对于即将到来的5-6%的中速增长区间确实有点不太适应。

　　但是另外一方面，我们需要为中国经济的减速感到焦虑乃至恐慌吗？

　　我们可以做一个简单的假设，让你坐时光机穿越回30年、20年乃至10年以前的高增长时代，享受当时的生活水平，你会愿意吗？要知道30年以前中国即将步入90年代，年均GDP高达10%；20年以前的中国经济即将步入00年代，年均GDP增速也高达10%；哪怕10年以前的中国经济即将步入10年代，年均GDP增速也接近8%。

　　但是我相信，大多数人并不愿意交换回去，因为现在大家已经很难想象没有了智能手机、微信和淘宝应该怎么过日子。多年的高速经济发展，极大地提高了普通人的生活水平。30年以前中国的人均GDP仅为310美元，20年以前也只有873美元，10年以前也只不过达到3830美元，而去年中国的人均GDP已经接近1万美元，超过世界银行定义的中等偏上收入国家的平均水平，离12057美元的高收入国家的门槛也不远。

　　

　　因此，当前中国经济增速的变慢并不是因为哪里出了什么意外，而是经济水平提高以后的自然现象，中国经济大发展本身其实就是经济减速的重要原因。

　　在经济学中，有一个重要的理论叫做边际效用递减，可以很好地解释经济增速的下降。比如说在很饿的时候，吃第一个馒头会觉得很好吃，吃第二个也还觉得不错，吃到第三四五个也还能吃，但如果再接着吃可能就会觉得难受了。

　　其实经济发展也是一样的道理，经济增长需要投入要素资源来推动。在经济发展的初期，只需要投入一点点资本、技术或者劳动力，经济就会快速增长。但是随着经济的不断发展，资本和劳动等要素投入的产出效率会越来越低，经济增长就会越来越慢。

　　从全球的历史来看，在经济发展之后，增速下降其实是非常自然的现象。

　　例如美国在1978年、日本在1983年，韩国在1999年分别正式跨过人均收入1万美元的门槛。到了随后的第二年，美国GDP增速仅为3.2%，日本的GDP增速仅为4.5%，只有韩国的GDP增速依然高达8.9%，但韩国在随后第三年的GDP增速也降至了4.5%。相比之下，中国在人均GDP达到1万美元之后，第二年GDP增速依然能保持在6%，其实是相当不错的成绩。

　　而在跨过人均收入1万美元的门槛之后的十年中，美国、日本和韩国的GDP平均增速分别为3.1%、3.8%和4.7%，这意味着如果未来10年中国经济能够保持在5%左右的增速，其实就要比美日韩等发达国家更加优秀了。

　　

　　因此，经济的发展就好比人类的成长一样，在少年时期基础低，长起来非常快，体重和身高每年都在迅速增加。但是随着年龄的增长，步入中年之后，身体的基数变大了，成长的速度自然会逐渐慢下来。

　　二、中年未必油腻，稳定就是胜利

　　过去中国经济发展处于少年时代，少年人朝气蓬勃，每天都有不一样的变化。而当前的中国经济发展已经步入了中年时代，而中年人如果能够保持不变，其实就是最大的变化。

　　在国庆期间，我们有几个大学同学老友聚会，发现大多数人还是老样子，保持着中年油腻男的状态。唯独有一个异类，从大肚爷变成了帅小伙，原因是这家伙经过半年健身之后，体重减了40斤，所有人都觉得他瘦了以后变的更加年轻帅气了。然而能成功减肥的都是别人，轮到自己想减肥，却发现肚子总是越来越大。

　　为什么中年人容易变油腻，因为年纪变大之后新陈代谢变慢了，因而如果不减少食物的摄入量，或者不增加锻炼，就很容易发胖。

　　所以对于中年人体重的评价，就和少年人不一样。少年人要多吃长身体，吃得多长得快就是好孩子。而对于中年人来说，能够维持体重不变就是成功。

　　或者我们不妨反过来想，如果中国经济增速突然回到了8-10%，我们是该高兴还是该担心呢？其实从中年人的角度就很容易理解，如果40岁的你突然发现体重1年增加10斤，你说你是开心还是伤心？估计第一反应一定是，是不是什么不该吃的东西吃多了？

　　在经济发展过程中，类似的事情并不是没有发生过。

　　韩国在1994年的时候人均GDP就第一次突破了1万美元，随后3年的GDP增速依然维持在8%左右的高位，其实靠的是过度举债发展经济，同期韩国的广义货币M2增速保持在20%，远超经济增长需要。

　　

　　过度举债使得韩国企业部门债务率从94年的86%升至99年的116%，最终倒在了亚洲金融危机之下，直到1999年人均GDP才第二次真正突破1万美元。

　　

　　而我们在08年金融危机之后保持8%左右的GDP增速，其实也离不开同期每年15%的货币增速的贡献，后来也产生了巨额债务的问题。反倒是在过去两年我们下决心大力去杠杆之后，债务率停止了上升，虽然经济增速变慢了，但是不是更加健康了呢？

　　

　　理解了中年人减肥的不易，就可以理解当前中国经济保持中速稳定增长的意义。我们并不需要回到以往每年8-10%的高增速，能够维持住目前5-6%的增长就是巨大的胜利。

　　三、短期经济改善，韧性不可低估

　　自从2010年年初开始，中国经济增长就步入了漫长的下行期，到目前为止已经持续减速了接近10年，中国经济增速从10年1季度的12.2%降至19年3季度的6%，增速降幅已经超过一半了。

　　而且由于经济增速长期下行，大家对于经济下行已经习以为常，而且很多人开始形成思维定式，不管出台什么经济数据，都一律解读为下行，而对于经济企稳的信息变得十分麻木。

　　但事实上，进入今年9月份以后，中国经济就出现了诸多企稳的信号。

　　首先的信号是来自于发电量增速的回升。电力是经济运行的血液，中国经济走势和发电量增速高度相关，9月份的发电量增速回升至4.7%，为年内次高值。而10月以来6大电厂发电耗煤增速高达19%，这意味着10月份的发电量增速大概率继续回升。

　　

　　其次的信号来自于物价的回升。9月份物价回升的不仅是猪价，其实9月PPI环比也是上涨了0.1%，只不过很多人只看到9月PPI同比降幅扩大至1.2%。但PPI同比衡量的是过去12个月工业品价格的累计跌幅，而这一轮PPI下跌最快的是18年12月和19年1月，这两个月PPI环比合计下跌了1.5%，扣除这两个月以后的PPI累计涨幅其实是正的。因而最快到2020年2月，PPI通缩就会有明显的改善。

　　

　　还有一个信号来自于货币和融资。9月份的广义货币M2增速回升至8.4%，而社会融资增速稳定在10.8%，社融增速的企稳归功于信贷和企业债融资的改善。而根据央行的记者招待会，最近两个月企业中长期贷款增速明显改善，其中9月基建中长期贷款增速创下8.9%的年内新高，制造业中长期贷款增速也回升至11.3%，非地产服务业中长期贷款增速同比增长11.4%，中长期贷款的回升也印证经济需求出现了改善。

　　

　　所以，如果只看到3季度GDP增速下降至6%，而忽视9月以来经济出现的改善，就断言中国经济还在继续下滑，肯定是不够客观的。

　　而且很可能在不知不觉当中，中国经济就已经接近中期增长的底部区域了。

　　我们可以分项来观察中国经济，从三驾马车来看，19年9月中国的消费增速为7.8%，投资增速为5.4%，而出口增速为-3.2%，这里面每一项处于什么位置呢？

　　首先来看最重要的消费，贡献了一半以上的GDP。消费通常可以分解成两大类，一半是必选消费，诸如食品饮料服装等，另一半是可选消费，包括汽车、家具和家电等，而在可选消费中占比最大的是汽车消费。

　　从限额以上消费数据来观察，过去4年中国的必选消费增速始终保持稳定增长，最近两年增速也没有下降。而近两年的消费减速的主要原因是可选消费增速下滑，尤其是汽车销量出现了持续15个月的负增长。

　　

　　但是在经过两年的下滑之后，今年3季度汽车消费降幅明显改善，中汽协3季度乘用车销售降幅为6%，明显好于2季度的下降14%；乘联会3季度乘用车销售降幅为7%，降幅也好于2季度的下降8%。

　　

　　根据世界银行的最新数据，中国的千人汽车保有量为173辆，位于统计的20个国家中的倒数第四位，而与中国人均GDP相当的巴西和墨西哥的千人汽车保有量为300辆左右，比中国人均GDP略高的马来西亚和俄罗斯的千人汽车保有量为400辆左右，这意味着中国的汽车行业发展远未结束。

　　

　　未来只要中国汽车销售不再负增长，当前中国的消费增速就有回升的潜力。

　　其次来看投资，19年9月投资累计增速为5.4%，其中地产投资增速最高为10.5%，其次是基建投资增速的3.4%，最低的是制造业投资增速的2.5%。

　　5.4%的投资增速是个什么水平呢？如果大家回顾一下中国投资增速的历史走势，在09年最高的时候达到过33.6%，而经过10年下滑之后目前只剩下当时增速的一个零头，这意味着投资下行的风险已经被充分释放，进一步下行的空间并不大了。

　　

　　目前，三大投资中的基建投资和制造业投资增速都只有3%左右，基建投资政府一直在强调托底，而制造业投资每年还有基本的折旧更新需求支撑，因而这两部分投资保持3%左右增速的问题不大。

　　

　　总投资走势的关键还是看地产投资。此前由于价格和农业部农产品批发价格环比涨幅均为0.7%，预测10月CPI食品价格环比上涨1%，10月CPI继续回升至3.2%。

　　3）PPI环比回升。10月以来国际油价企稳回升，国内钢价和煤价保持平稳，预计10月PPI环比上涨0.1%，但由于高基数原因，10月PPI同比降幅扩大至1.5%。

　　4）通胀继续回升。进入10月份以来，由于生猪存栏仍低，猪价继续上涨，预计4季度CPI或进一步上升至3%以上，甚至不排除短期突破3.5%。而在生产资料价格方面，9月PPI环比止跌回升，意味着生产资料价格短期也有所改善。整体来看通胀短期或进一步回升。

　　三、流动性：货币融资回升

　　1）货币利率回升。上周货币利率回升，其中R007均值上行17bp至2.8%，R001均值上行45bp至2.68%。DR007下行16bp至2.68%，DR001上行44bp至2.63%。

　　2）央行重新投放。上周央行重启300亿逆回购操作，并操作2000亿MLF，公开市场净投放货币2300亿。

　　3）汇率小幅回升。上周美元指数大幅回落，人民币兑美元汇率回升，在岸和离岸人民币分别回升至7.08和7.07。

　　4）货币融资回升。上周央行公布9月份M2增速回升至8.4%，社融增速稳定在10.8%，其中的主要贡献来自于信贷和企业债的同比改善。央行在记者招待会上表示，8月以后企业中长期贷款增速回升，其中9月基建中长期贷款增速创下8.9%的年内新高，制造业中长期贷款增速也回升至11.3%，非地产服务业中长期贷款增速同比增长11.4%，中长期贷款的回升支撑了短期经济改善，也意味着短期内货币政策进一步宽松的空间不大。

　　四、政策：落实减税降费政策

　　1）发展先进制造业。国务院总理李克强会见先进制造业国际咨询委员会成员并座谈。李克强指出，我们坚定信心，也正视困难，经过努力能够实现全年经济社会发展主要目标任务；中国政府把推进先进制造业发展作为一项战略举措，为先进制造业发展创造良好环境，欢迎世界制造业企业抓住中国进一步扩大开放的机遇，积极来华开展合作，开拓市场，实现互利共赢。

　　2）消费税改革研究起草。财政部官员表示，在当前经济环境和减税降费大背景下，消费税改革将坚持总体税负基本稳定的原则有序推进；同时，为落实税收法定原则，财政部正在会同相关部门研究起草消费税法，下一步将兼顾消费税改革和立法，统筹推进相关工作。

　　3）落实减税降费政策。国务院常务会议要求落实落细减税降费政策，确保制造业等主要行业税负明显降低、建筑业和交通运输业等行业税负有所降低、其他行业税负只减不增；要进一步治理违规涉企收费，严控政府部门一般性支出；研究进一步推改革、促发展、增就业措施，聚焦鼓励创业创新，研究对制造业重点行业加大研发费用加计扣除比例。

　　五、海外：美联储发布新一期褐皮书，IMF下调全球增速预期

　　1）美联储发布新一期褐皮书。上周三，美联储公布最新的经济景气报告褐皮书。报告显示多数地区物价水平平稳，就业保持紧俏，工资温和上升。一些地区表示贸易紧张和全球放缓拖累了经济活动。多数企业认为经济将持续扩张，但因制造业持续疲软可能拖累其他行业表现，许多企业下调了前景展望。

　　2）美国9月零售数据下滑。上周三，美国商务部公布9月零售销售环比下降0.3%，不及预期和前值，是自今年2月份以来的首次负增，暗示美国三季度消费者支出或再度出现放缓。

　　3）韩国央行再度降息。上周三，韩国央行宣布年内的第二次降息，将7天期回购利率下调25bp至纪录低位的1.25%，并表示仍有进一步采取政策措施的空间，将观察今年两次降息的效果，预计年内韩国经济增速可能低于此前预期的2.2%。

　　4）IMF下调全球增速预期。上周三，IMF发布的《全球金融稳定报告》表示，贸易争端对经济造成负面影响，全球经济下行风险不断增加，预计低利率环境将比预期持续更久，虽然有助于缓解眼前担忧，但也可能滋生长期的金融风险。在稍早公布的《世界经济展望》中，IMF将19年全球经济增速下调0.2个百分点至3.0%，是金融危机后的最低点。