任泽平解读9月经济金融数据：迈向“5”时代

　　文 恒大研究院 任泽平 罗志恒 孙婉莹 华炎雪

　　事件

　　三季度GDP同比增长6%，预期6.1%，前值6.2%；前三季度GDP同比增长6.2%，预期6.3%，上半年增速为6.3%。

　　9月规模以上工业增加值同比5.8%，预期5.2%，前值4.4%。

　　1-9月城镇固定资产投资同比5.4%，预期5.5%，1-8月增速为5.5%；1-9月，过犹不及，要鼓励各地区各部门又红又专地执行中央政策。“治大国如烹小鲜”“水至清则无鱼，人至察则无徒”。

　　我们深信，只要能够推动新一轮改革开放，最好的机会就在中国！

　　1、730二季度政治局会议对当前形势的基本判断是“当前我国经济发展面临新的风险挑战，国内经济下行压力加大，必须增强忧患意识”。时隔半年重提“六稳”；不再提“去杠杆”；强调“财政政策要加力提效，继续落实落细减税降费政策。货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕。”表明货币政策从观察期重回宽松，但这次是不一样的宽松，以温和的结构性宽松为主：资金的流向是“引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资”，主要是进口略有上升外，大宗商品、机电产品以及高新技术产品均明显下滑。9月农产品进口同比4.9%，较上月略回升0.2个百分点，大宗商品、机电产品和高新技术产品进口增速分别为2.4%、-13.4%和-13.8%，分别较上月下滑7.2、4.8和6.7个百分点。9月铁矿砂、原油和钢材进口量升价跌，这与大宗商品价格较去年同期下滑有关，进口金额同比分别为55.8%、-7%和-18.1%，分别较上月下滑24.8、3.5和1.6个百分点。

　　未来，全球经济延续下行，中美贸易摩擦虽然暂缓但仍有较大变数，出口仍将继续下滑，全年大概率负增长。1）全球经济持续放缓，全球制造业PMI（49.7%）连续5个月处于枯荣线下，美、欧、日等发达经济体制造业PMI均创近年来新低。OECD领先指标自2018年起持续下滑，美、欧、日、印度等经济体景气度均未出现好转迹象。2）中美贸易摩擦暂缓，但加征关税依然未取消。中美第十三轮高级别经贸磋商初步达成“第一阶段”贸易协议，特朗普暂停原定于10月15日对中国2500亿美元产品提高关税，维持25%关税；但12月15日对3000亿美元中的部分商品（约1600亿美元，其余已在9月1日生效）加征15%的关税仍需谈判，且此前已生效的商品关税（包括2500亿美元商品的25%关税及部分3000亿美元商品的15%关税）未取消，出口仍将继续承压。

　　五、CPI触及警戒线，PPI持续大幅通缩，CPI、PPI出现罕见分化走势

　　9月CPI同比3.0%，较上月提高0.2个百分点，自2014年以来首次升至警戒水平，创下近6年新高。猪肉价格仍是CPI上涨的核心动力。食品方面，9月猪肉价格受超级猪周期继续发力带动大幅攀升，环比19.7%，同比高达69.3%，创2007年9月以来新高，同时带动牛肉和羊肉分别上涨6.8%和4.2%。猪价上涨主要是猪肉供需状态持续恶化，本轮猪周期价格涨幅大、速度快，堪称超级猪周期。主要原因：一是环保禁养政策扩大化对猪肉供给造成明显影响。我国生猪养殖以小规模散养为主，50头以下的养殖户数量占比达94%。二是非洲猪瘟自去年以来在我国肆虐，部分中等规模的养殖场技术医疗水平达不到大型养殖场水平，猪瘟导致更严重的损失。三是当前正处于新一轮猪周期的上升阶段，猪肉价格存在内生上涨动力。9月应季水果、蔬菜大量上市，供应充足带动鲜果和鲜菜价格环比分别下降7.6%和2.4%。非食品方面，核心CPI同比为1.5%，较上月持平；非食品价格同比1.0%，较上月回落0.1个百分点，连续6个月回落。其中，受换季影响，服装价格环比上涨0.9%；暑期出游高峰已过，机票、旅行社收费和宾馆住宿价格分别下滑14.8%、6.0%和1.5%。

　　9月PPI同比-1.2%，跌幅较上月扩大0.4个百分点，创近3年新低。尽管PPI环比上涨0.1%，但仍连续4个月弱于季节性。分行业看，环比转正主要因为食品加工业和有色金属业等价格涨幅扩大，但食品加工与猪肉价格相关，有色金属业主要受国际黄金、白银等商品价格上涨影响，其中银冶炼上涨8.0%，金冶炼上涨4.0%。其他影响PPI波动的核心行业如煤炭、石油、黑色、化工等价格仍较为低迷，反映当前经济下行压力仍然较大。其中，煤炭开采业环比为-0.2%；石油和天然气开采环比-1.1%，黑色金属开采和冶炼环比为-1.1%和-1.3%；化纤制造业环比-0.8%。

　　当前CPI上行，PPI通缩，二者出现罕见的分化走势。造成CPI上行的主要原因是猪肉供应偏紧导致价格上涨，是供给侧的问题，因此治理CPI应当通过增加供给，扩大进口，发放补贴，适当放松环保禁养等方式来解决。PPI下行的主要原因是总需求不足，因此要通过逆周期调节扩大有效需求，包括货币政策降息降准，财政政策减税降负，适当增加赤字率等方式来解决。当前货币政策关注的重点应该是防止总需求过快下滑影响宏观经济稳定，不能因为一头猪制约财政货币政策稳增长，不能因为一头猪牺牲整个国民经济。

　　十二、PMI连续5个月低于荣枯线，“抢出口”“抢生产”短期反弹

　　9月制造业PMI略有回升，但仍连续5个月低于荣枯线，经济下行压力较大。9月制造业PMI指数49.8%，较上月回升0.3个百分点，符合季节性特征，主要由生产、新订单和价格指数分项带动。生产端，9月生产指数为52.3%，较上月上升0.4个百分点，主要来源于企业预期国庆前后停工而提前生产，与高炉开工率和耗煤高频数据一致。需求端，9月新订单指数为50.5%，较上月回升0.8个百分点，重回荣枯线上方。但房地产投资放缓，制造业和基建投资低迷，内外需疲软的格局未改变。9月新出口订单指数为48.2%，较上月回升1.0个百分点，但受全球经济增长放缓及贸易摩擦不确定性仍高的影响，低于荣枯线。

　　受油价上涨影响，原材料和出厂价格指数回升，但出厂价格指数仍低于荣枯线，且上升幅度小于采购价格指数，相关企业经营压力较大。9月主要原材料购进价格指数为52.2%，较上月上升3.6个百分点；出厂价格指数为49.9%，较上月回升3.2个百分点，但仍低于荣枯线。9月布伦特价格环比6.6%，发改委于9月3日和18日两次上调国内油价。9月南华工业品价格指数月均环比2.7%，螺纹钢价格环比0.2%。尽管原材料和出厂价格指数均大幅回升，但9月出厂和原材料价格指数差值为-2.3%，较上月扩大0.4个百分点，相关行业企业盈利承压有所加大。

　　逆周期调节和美推迟加征关税短期改善企业经营预期，采购量和原材料库存指数上升。9月生产经营预期指数为54.4%，较上月回升1.1个百分点。采购量指数为50.4%，较上月回升1.1个百分点。9月原材料库存指数47.6%，较上月回升0.1个百分点，主因生产扩张、采购量上升。产成品库存指数47.1%，较上月下滑0.7个百分点，体现需求偏弱，企业主动去库存。

　　大中小型企业生产均加快反映抢生产，但中小企业新订单下行，小企业经营预期回落说明中小企业经营压力仍较大。大、中、小型企业PMI为50.8%、48.6%和48.8%，较上月回升0.4、0.4和0.2个百分点。其中，大型企业数据全面改善，生产、新订单和新出口订单指数分别为53.4%、52.5%和49.9%，分别较上月回升0.2、1.9和2.3个百分点。中小企业生产指数分别回升0.8和0.4个百分点，但新订单指数较上月分别下滑0.7和0.2个百分点。从经营预期看，大中企业经营预期指数分别回升1.8和0.7个百分点，小企业预期指数下滑0.1个百分点。

　　非制造业商务活动指数微跌，其中服务业有所回升。非制造业商务活动指数为53.7%，较上月下滑0.1个百分点；新订单指数50.5%，较上月上升0.4个百分点。服务业商务活动指数为53.0%，比上月回升0.5个百分点。建筑业景气度下滑，新订单回升。9月建筑业商务活动指数为57.6%，较上月下滑3.6个百分点，体现房地产融资全面收紧背景下投资缓慢回落。建筑业新订单指数为55.1%，较上月上升1.2个百分点。但是由于9月年内专项债全部发行完毕，国常会提出的“提前下达明年专项债部分新增额度”在2019年内难以形成实际投资额，四季度稳投资压力较大。