上半年经济数据表明自去年二季度以来的经济反弹复苏依然在轨道，并没有出现逆转或脱轨风险
二季度GDP两年平均同比增长5.5%，较一季度上升0.5个百分点。从分项上看，工业增加值、社零、出口等数据超出市场预期。
上半年GDP同比增长12.7%，只要下半年不出现极端情况，完成6%的全年增长目标已经没有太大的悬念。
近年来，尽管外界热衷于测算中国GDP还有多少年超过美国，但决策层十分冷静，并不过分追求GDP的快速扩张，而是坚持底线思维，更加重视高质量发展，保障经济安全，防控经济金融风险。
上半年中国经济增长的结构分化特征依然明显，支柱依然是出口和房地产
从结构上看，上半年经济数据体现出明显的外需强内需弱、生产强服务业弱、地产投资强基建制造业投资弱的特点。
其中，6月出口同比增长32.2%，外需依然保持高景气度；房地产投资两年平均累计同比增速8.2%，较5月下行0.4个百分点，但依然处于较高水平，成为拉动GDP的重要力量。
政府基建投资和消费数据继续偏冷，这与2008年或2014年稳增长完全不一样。基建投资两年平均累计同比增长2.4%，制造业投资两年平均累计同比增长2%，继续在GDP增速以下低位徘徊。6月社零两年平均同比增长4.9%，餐饮消费两年平均同比增长1%，远低于疫情前水平。
目前经济数据的结构化特征折射的是国内外抗疫政策的区别
疫情发生后，中国的的危机应对政策从供给端着手，保市场主体、保供应链，留得青山。欧美发达国家的危机应对政策从需求端着手，通过财政刺激直接向民众发钱，社会救助政策带来需求较快复苏，供应链则受到巨大冲击。中外经济复苏的供需结构性差异导致了中国自去年以来的疫情出口红利，中国“保供给”抗疫政策成效显著。
同时，中国坚持防范化解金融风险的底线思维，没有启动大规模刺激消费或房地产政策策。因此，中国经济复苏过程中未出现需求过热导致的大通胀压力。
下半年中国经济增长会出现快速下滑吗？
很多机构认为，央行全面降准是为了对下半年经济快速下滑提前打预防针。我们不认可这种看法。
从6月份两年平均同比增速看，工业增加值、基建投资、房地产投资增速都出现了回落。同时，随着海外疫苗普及和供应链恢复，下半年出口的增速也可能会回落。但是，房地产和出口增速的断崖式下跌大概率不会出现，下半年经济增速大概率还会继续维持在5.0—5.5的合意区间。
房地产投资在全球性房地产热潮及国内融资成本下降情况下，大概率能继续维持高位水平，继续充当增长的压舱石。
全球疫苗普及的速度存在差异，中国出口的竞争对手——东南亚等地区的发展中国家生产恢复速度较慢，对中国出口有利。从内需恢复来看，出口回落部分的缺口，消费逐步恢复和新基建投资足以对冲其影响。
不错的宏观经济数据会终结下半年央行降准降息吗？
很多人认为，由于超预期的美国通胀数据和国内宏观经济数据，中国央行未来降息或降准的可能性大幅度降低，从而债市和股市都会受到流动性收紧的不利影响。我们认为，这种观点还是未能真正理解去年疫情以来，中国货币结构主义政策框架的变化。
2020年以来，货币政策在总量政策的基础上增加了结构性政策，聚焦点在供给侧，承担支持中小微企业、绿色发展、科技创新、为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境的任务。
2021年，尽管PPI同比增速高企，GDP总量数据也不错，货币政策依然侧重供给侧，决定降准以缓解大宗商品价格上涨对实体经济的不利冲击。
因此，影响当前中国央行货币政策的核心因子，并非需求端因素，而在于供给侧。所以，无论是PPI，还是超预期的经济数据，这些总量型的、需求端的数据，都不是当下央行关注的重点。央行关注的重点在供给侧：保供应链安全、支持科技创新、支持小微企业等等。
2020年以来央行货币政策从总量主义迈向结构主义，重心从需求端转向供给端，但很多投资者和经济学家都还未能及时转变认知。这也是今年以来，错失债券牛市行情的投资者共同的认知盲区。
早在2014年，我们便提出了债市分析的“太阳系法则”：债券市场的走势关键取决于央行货币政策的变化，央行是债券市场的“太阳”，债券市场围绕央行货币政策运行。因此，央行货币政策的逻辑是债券市场运行的底层逻辑。当前央行货币政策的逻辑并未发生变化，依然是侧重供给侧，受需求侧数据影响比较小。
因此，我们认为，既然今年上半年以来的债券牛市的底层逻辑未变，那么所谓划分债券牛市上半场下半场或者直接预言债券牛市已经结束的观点都有失偏颇，不能以市场情绪的波动或收益率的震荡作为划分债市运行阶段的标准。在当前环境下，认为“牛市已经结束”的观点和上半年踏空债券牛市所犯的错误是一样的，即过度关注需求端数据（通胀、GDP等），忽视了央行货币结构主义政策框架的重心转变。
从改善经济增长结构、支持民营小微企业、支持科技创新、降低实体经济融资成本等角度看，下半年央行货币政策依然面临较为艰巨的任务，流动性宽松环境有支撑。债市运行的底层逻辑和主导因素并未发生变化，债市投资“推土机策略”仍值得坚持，每一次回调都是买进的机会。
（本文仅代表个人观点，不代表所在机构观点，亦不构成投资建议。）
来源：海清FICC频道
本文作者：邓海清，汪术勤
本文来源：金融界网 
